核心观点
　　近期权益市场出现较大幅度调整，股债跷跷板效应却有所失效，表现出股跌债不涨行情。权益端，韩股去杠杆构成本轮调整导火索，内在结构性分化构成脆弱性基础。债券端，收益率下行阻力或有所强化，潜在降久期及固收+赎回风险或不容忽视。
　　股债跷跷板因何失灵
　　1）近期权益市场出现较大幅度调整，但股债跷跷板效应却有所失灵，表现为股跌债不涨。权益角度来看，韩股去杠杆构成全球权益市场调整的导火索，市场结构性脆弱问题或构成主要原因。
　　2）权益市场与债券市场通常具有此消彼长的跷跷板效应，但从6月中下旬以来，我们看到权益市场出现较大幅度调整，债券市场却并未趁势走强，10年国债收益率基本维持在1.73%附近窄幅震荡，股债跷跷板效应有所失灵。
　　3）外在来看，韩股去杠杆构成本轮全球权益市场调整的导火索。以海力士、三星为代表的韩国股市是本轮全球科技行情的领头羊，6月中下旬以来，在科技公司中报业绩博弈与韩国监管部门考虑限制杠杆等多重压力下，韩股持续下跌，并逐步形成股价下跌→保证金不足→强制平仓卖出→股价进一步下跌的负反馈循环，并通过情绪面等因素对美股、日股以及国内权益市场造成负面影响。
　　4）7月16日，韩国金融服务委员会、韩国央行等多部门在联合会议后出台多项去杠杆措施，同日韩国央行宣布加息25BP，为2023年1月以来首次加息。整体来看，韩股杠杆ETF是推升此前韩股持续走高的重要驱动，各项限制措施落地后，或将直接导致韩股杠杆ETF买入量减少，与韩国央行加息共振，或对韩股构成较强“抽水”作用。7月17日韩股未开市，但A股、日股等市场已提前反应。
　　5）内在来看，A股市场相对极致的结构性分化构成内在脆弱性基础。本轮科技行情呈现出相对鲜明的结构性分化特征，科技一枝独秀，消费、房地产等传统领域表现不佳。进一步来看，结构性行情之所以能带动大盘指数持续上涨，核心或源于成长股占比稳步提升。自2014年以来，成长风格占比稳步提升，当前成长股指数总市值与价值股指数总市值的比重已接近45:55，使得成长股对大盘行情的拉动作用显著增强，从而在科技股结构性上涨行情下，我们得以看到大盘指数也创出新高，呈现出一定牛市特征。
　　6）上半年科技行情主升浪期间，科技股成为广大投资者争相追捧对象，或存在资金由非科技股向科技股转移的内在虹吸效应。6月中下旬以来伴随科技股阶段性行情逆风，我们看到该虹吸效应或出现阶段性逆转，表现为科技行情回落而其他行业边际回暖。以6月18日为分界，开年至6月18日信息技术指数领涨市场，期间累计涨幅达53.12%，大幅领先于材料指数涨幅的11.79%。6月22日以来风云突变，信息技术指数累计下跌超20%，带动权益市场大幅调整，而此前行情相对偏弱的日常消费、医疗保健等指数则逆转走高。
　　债市或需谨慎应对
　　1）权益市场持续调整，已出现些许风格切换迹象，股跌债不涨的分化行情下，或反映出债市上涨动力缺乏的现状，潜在风险或不容忽视。
　　2）我们此前曾指出，10年国债收益率在1.70%点位附近或面临政策调控、内在驱动和投资心理三重约束，而从最新边际变化来看，债市上涨的阻力因素或仍存在，甚至阻力进一步有所加强。7月15日央行副行长邹澜出席新闻发布会，表示“债券市场平稳运行，目前10年期国债收益率运行在1.73%左右”，或可为10年国债收益率变化起到较强参考指示作用。此外，本次发布会并未释放相对明确的降准或降息信号，宽货币预期或阶段性落空，资金利率再度边际上行。同日，上半年经济数据出炉，二季度GDP增速回落至4.3%，但从边际变化来看，工增及社零同比增速强于预期，或一定程度上反映出二季度经济边际走弱的态势有所缓解。
　　3）相对偏高的债基久期或构成潜在风险。2026年3月以来，债基出现相对鲜明的拉久期行情，利率债基久期由低点时3.5年左右逐步拉升至5年以上，已接近2025年8月的阶段性高点。2026年以来债市行情呈现由短及长、牛陡转牛平的阶段性特征，期限利差走阔或是驱动债基拉久期的主要原因，但我们此前曾在报告中指出，牛陡后并不必然续接牛平，且考虑最新资金面、基本面边际变化，后续走出牛平的概率或进一步有所降低。此外，正如韩股杠杆ETF推升韩国股市走高后面临相对较高的去杠杆风险，债基久期拉长后也会使得其风险抵抗能力变弱，倘若后续债市行情出现超预期调整，或可能导致债基降久期防守，同样存在债券下跌→卖出长久期债券降久期→加剧债市跌幅的负反馈路径。
　　4）固收+产品或面临一定赎回压力。从股债跷跷板角度来看，利好债市的情形是权益市场下跌但同时下跌幅度又不能太大，当权益市场出现较大幅度调整时，或导致投资者持续赎回固收+产品，进而对债市产生卖出压力。相较于累计收益，最大回撤或是影响投资者是否赎回理财产品的重要因素。2026年以来权益市场波动相对较大，上证指数与深证成指曾在3月及5月期间出现较大幅度回撤，截至7月17日收盘，上证指数与深成指数再度出现较大回撤，或加剧固收+