核心超储率持续偏低的背景下，税期、政府债大额缴款和长鑫科技“凑市值”打新对银行间资金面的阶段影响被动放大，大行净融出创阶段新低，同时银行间和交易所融资成本价差明显走阔。
　　大行净融出创阶段新低的原因分析
　　2026年5月到6月，商业银行体系核心超储率快速下行，创过去数年同期的新低。超储是银行间流动性的源头，核心超储率是指剔除央行质押式逆回购余额外的超储率。市场普遍计算的超储率是指月末最后一天的超储水平，但由于央行存在月末投放、月初回笼等平抑流动性波动的公开市场操作习惯，所以月末最后一天计算出来的超储率往往明显高于月内。剔除央行质押式逆回购余额外的核心超储率，方能客观描述商业银行体系的超储水平。根据我们测算的结果，2026年1月到4月，核心超储率与往年水平基本接近，但2026年5月到6月，核心超储率明显低于往年同期水平，意味着银行间流动性的源头“水位不高。”
　　在核心超储率持续偏低的背景下，税期、政府债大额缴款和长鑫科技“凑市值”打新对银行间资金面的阶段影响被动放大。
　　税期方面，7月份是增值税纳税的季节性大月，过去三年7月份增值税纳税金额平均值约5400亿元，本次增值税纳税的影响时间主要在7月15日到7月17日。
　　政府债缴款方面，过去一周（7月13日到7月17日）政府债净缴款约5737亿元，绝对缴款金额较大。
　　长鑫科技打新方面，不同于北交所打新需要冻结资金，长鑫科技IPO对银行间流动性的影响在于机构投资者（银行理财、保险资管等）批量集中设立网下打新专户（基金专户、信托集合计划等），大量资金从银行间转入交易所带来的结构性摩擦。
　　回顾2016年以来的大型IPO项目（2016年以后，沪深交易所打新不需要冻结资金），网下的中签率平均是网上的6倍，同时申购日前20天R001中位数高于申购日前20日到前40日中位数约8BP。但需要注意的是，机构投资者打新产品成立的数量和规模取决于当时的A股热度。因此我们认为由于924以来A股交易活跃度明显提升，且存储正处于高景气周期，本次长鑫科技IPO机构打新的资金或显著高于其他明星IPO项目，因此带来的流动性摩擦更大。
　　大型银行净融出创阶段新低，同时银行间和交易所融资成本价差明显走阔，是近期资金面的主要特点。伴随长鑫科技IPO项目的完成和7月税期结束，我们认为在核心超储率偏低的背景下，大型银行净融出回升幅度有限，DR001难以明显往下偏离1.40%（央行7天期逆回购利率），交易所市场融资成本或持续明显低于银行间市场，建议逐步提升交易所市场融入占比，以降低杠杆成本。
　　风险提示
　　央行加速回笼中期流动性；美元指数快速上涨，带动人民币升值趋势发生变化；狭义流动性向广义流动性加速传导。