本报告导读：
　　26H1收入稳健增长，订单价格上行主要由于出货制造成本更高的世界杯专用产品；当前订单可见度较优，伴随新厂爬坡，印尼工厂效率改善，27年结束扩张性资本开支，公司有望步入盈利修复通道。
　　投资要点：
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5/1.6/1.8亿美元，给予2026年PE 14X，按照1美元=7.8港元兑换，目标价18.56港元，维持“增持”评级。
　　26H1收入稳健增长。26H1制造收入7.67亿美元，同比增长1.7%，其中26Q2收入4.39亿美元，同比增长1.4%，Q2出货量为0.16亿双，同比增长1.3%，Q2平均售价28.2美元/双，同比持平（Q1价格同比增长3.8%）。26H1平均售价27.9美元/双，同比增长1.8%，我们判断26H1价格上行主要由于出货制造成本更高的世界杯专用产品，原材料涨价影响预计在H2体现，公司有望将涨价压力传导给下游品牌。
　　订单可见度较优，海外产能扩张稳步推进。我们认为公司当前订单可见度仍较优，预计越南产能满载；Nike“中国本地直采”战略变更影响，利用率偏低，预期充分；印尼、越南及孟加拉三家新厂已建成，将于下半年启动运营，未来计划增加约2000万双产能，有望承接越南外溢订单。
　　全年业绩有望稳健增长。判断26全年出货量有望持平，ASP或小幅上行，净利润有望同比中单位数正增长。展望未来，我们认为伴随新厂爬坡，印尼工厂效率改善，27年结束扩张性资本开支，公司有望逐步进入盈利修复通道。分红方面，集团仍承诺维持约70%分红比例（包括期末及期中股息）外，26年将通过结合股份回购及特别股息的方式向股东分派最多6000万美元的额外现金分红，对应股息率12%。
　　风险提示：产效提升不及预期，原材料价格波动风险。