投资要点：
　　投资建议：我们继续维持2026年下半年铜价中枢上移的判断。2026年全球矿山供给扰动频发，国内外库存共振去化，实际需求改善远超市场预期，美国铜关税后续加剧全球库存的结构性矛盾，美伊和谈与加息预期回摆带来宏观流动性改善，后市铜价易涨难跌。建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、江西铜业、中国黄金国际等权益标的。
　　全球铜矿扰动持续发酵，全年供给增量预期不断下修。2026年以来，全球重点铜矿复产、爬坡及产量恢复普遍低于年初预期，Grasberg、Quebrada Blanca、Kamoa-Kakula及Codelco等核心矿山均面临不同程度的产量损失或指引下调，刚果（金）湿法铜项目受到硫酸、物流及区域运输约束。叠加存量矿山品位下降、极端天气及新项目投产周期偏长，全球铜矿供给正由恢复性增长转向低增速，全年增量仍有进一步下修空间，矿端紧张将持续向冶炼及精炼铜平衡表传导。ICSG在2026年4月预测的全球铜矿增量仅为37万吨，较2025年10月预测数据下调约16万吨。
　　非美库存持续去化，需求韧性得到进一步验证。过去一个月，上期所及LME铜库存延续下降，在铜价高位运行、国内精炼铜产量保持增长的背景下，库存仍能持续去化，反映电网、线缆、空调、新能源等终端需求保持韧性。COMEX库存高位主要源于关税预期下铜资源向美国集中，全球库存结构呈现“美国累库、非美去库”的分化特征，亚洲和欧洲可流通库存持续收缩。随着三季度电网交付、制造业补库及新能源需求继续释放，若国内和LME库存延续下降，供给扰动与需求韧性将进一步形成共振，为下半年铜价中枢上行提供基本面支撑。
　　铜关税重塑全球贸易流向，结构性扰动仍将延续。美国铜关税持续加剧全球铜库存的结构性矛盾，COMEX与LME价差扩大推动贸易商将铜资源运往美国，造成美国库存累积、非美市场货源趋紧。后续精炼铜关税政策仍存在不确定性，无论最终税率是否落地，前期形成的区域库存错配、运输路径拉长及融资成本上升均难以迅速修复，全球供应链效率下降将抬升安全库存需求，并放大基本面收紧后的价格弹性。
　　铜价高位震荡充分，波动率压缩为趋势行情蓄势。铜价前期快速上涨后进入高位整理，价格中枢保持强势，历史波动率、ATR及期权隐含波动率均明显回落，市场已完成较充分的风险释放与筹码交换。当前供给预期下修、非美库存下降和关税扰动仍在累积，低波动状态难以长期维持，一旦基本面或政策端出现新的催化，铜价有望由高位震荡切换至波动率扩张驱动的趋势上涨阶段。
　　美伊谈判预期升温，加息交易回摆改善宏观流动性。美伊双方重新释放谈判信号，有助于压低原油及通胀风险溢价，缓解市场对能源价格二次推升通胀的担忧；与此同时，美联储加息预期由高位回摆，美元及实际利率进一步上行的空间受到约束。宏观定价压力由持续收紧转向相对稳定，有利于商品市场风险偏好和资金流动性修复，下半年铜价上行驱动有望由基本面收紧进一步转向“供需改善与宏观流动性共振”。
　　风险提示：美联储降息路径存在不确定性，非美地区经济增长不及预期等。