价稳量缩的市场与“低波动”的反差。
　　本周债券市场继续维持极窄幅震荡。与此同时，市场成交活跃度也在走低，并明显弱于季节性水平。以全市场换手率观察，过去一周换手率降至0.7%附近，低于2020-2025年同期水平。这种低波动状态与其他市场表现以及本周的信息密度形成了反差。一方面，近期权益市场波动明显放大，大类资产并不缺乏可供交易的线索；另一方面，本周也并非宏观数据空窗期。6月经济和金融数据相继公布，二季度GDP同比增长4.3%，出口仍保持较强韧性，社融则延续偏弱的特征。但从市场表现来看，无论是偏弱的内需、偏强的出口，还是央行新闻发布会上的最新表态，均未能打破利率当前极窄的震荡区间。
　　市场在担忧什么？
　　市场迟迟走不出方向，或是在为三方面的隐忧预留安全边际。第一，财政节奏可能由前期相对偏慢转向集中补进度，三季度政府债供给或明显增加；第二，油价重新出现回升势头，使PPI在年中见顶的基准判断面临“第二个高点”的潜在风险；第三，在交易盘力量减弱的背景下，理财、保险等配置资金能否形成持续接力，仍有待验证。
　　财政补进度的可能节奏。上半年政府债累计净融资约6.64万亿，整体进度为47.8%，低于2025年的56.3%。考虑到二季度内需走弱，财政存在加快发力的可能，发行节奏不排除向2025年靠拢。中性场景下，预计三季度国债净融资约2.09万亿，三季度末净融资进度约为72%。地方债方面，预计三季度末地方债发行进度达到80%，对应地方债净融资约1.81万亿。整体来看，中性场景下，三季度政府债净融资规模或在4万亿左右，较二季度增加约0.83万亿，并可能成为年内单季净融资高峰。
　　油价反弹推动通胀形成“双头”？近期美伊局势再度出现不确定性，受此影响，国际油价重新回升。油价回升可能对市场此前关于下半年通胀路径的基准判断形成扰动。如果地缘冲突进一步恶化，油价重新回到高位，则PPI回落的斜率可能明显放缓，甚至不排除在年内形成第二个高点。除PPI同比本身外，更值得关注的是涨价扩散能否持续。若油价高位运行与财政加速同时出现，则需重点关注价格扩散持续时间是否较此前预期延长。
　　配置盘能否形成增量接力？近期市场的主导力量正在由交易盘逐步转向配置盘。我们构建的交易盘与配置盘力量对比指数显示，6月中旬以来，指数读数及其历史分位持续回落。交易盘降温的原因在于，当前基金久期和拥挤度已处于较高水平，且市场缺乏趋势行情，交易盘追涨意愿下降。从季节性规律看，三季度通常是传统的配置盘发力时期。不过，今年配置力量的持续性较往年存在不确定性。对保险而言，保费收入增速放缓的影响可能在下半年延续。对理财而言，权益市场可能对纯债类产品的申购规模和产品偏好形成一定扰动。与此同时，三季度供给旺季中，配置资金还需要优先承接一级市场发行。在交易盘暂时降温的背景下，市场对于配置盘在完成一级市场承接后能否继续为二级市场提供足够的增量买盘仍存在疑虑。
　　总结而言，当前债市的低波动，一方面源于基本面偏弱、资金面总体稳定，限制了利率上行空间；另一方面，供给节奏、通胀路径和配置资金承接能力仍存在不确定性，也使市场缺乏进一步做多的信心。在上述因素逐步明朗之前，债市或继续维持“下有基本面支撑、上受潜在隐忧约束”的窄幅震荡格局。
　　风险提示
　　下半年财政节奏；货币政策节奏。