超长信用债踏空之惑
　　超长信用债“慢涨急跌”的收益特征，对投资者的择时能力和持仓稳定性提出了更高要求，也解释了为何即便身处牛市，今年多数市场机构对该品种的参与程度依然有限。究其根源，主要在于超长信用债品种自身“流动性瑕疵”与“交易对手不透明”两大结构性缺陷，导致牛市阶段难以有效上量、调整阶段难以有序退出。
　　超长信用债结构之机
　　超长信用债市场在经历持续牛市后，不同主体存量券之间的估值走势出现明显分化，这一分化格局或隐含一定的相对价值机会，可从构建估值收益率下限的参照系入手。具体方法上，按各期限段分别筛选存量券估值收益率均值最低的10家主体，以其存量规模为权重，加权计算该10家主体对应期限段存量券的综合估值收益率，作为其余同资质主体同期限个券估值收益率下限的参照基准。测算结果显示，在存量规模较大的主体中，中化股份、深圳地铁、济南城投的7-10年期高利差存量长债规模靠前，其中济南城投、乌鲁木齐城建等城投主体较基准收益率的利差压降空间超过42bp；在10-20年期限段，国家电网、诚通控股的高利差存量债规模亦较大，进一步压缩空间也大于8bp；20-30年因存量主体样本数量较少，仅列出5家超额利差高于基准的主体，其中深圳鲲鹏、中化股份、无锡产业的超额利差均在27bp以上。
　　若后续牛市趋势延续，在比价效应驱动下，以上高存量主体的利差压缩是大概率事件，但精确的压缩幅度难以事先测算。可参考过往牛市中的利差变动规律，以评估上述主体在后续行情中潜在的收窄空间。从测算结果来看，7-10年期限段中，中化股份、深圳地铁、中国铁建等主体存量债的利差压降空间较为充足；10-20年品种中，华能集团、江苏国信、国新控股等主体的存量债利差仍具收窄潜力；20-30年期限段中，中化股份和渝富控股的存量债收益率有进一步下行空间。
　　综上所述，超长信用债主体存量券间的结构性估值分化，为投资者提供了可挖掘的相对价值机会。在牛市延续的情景下，比价效应驱动的“填洼”策略具备较高的确定性，即便在震荡市中，高利差主体因具备更高的票息保护，亦能提供相对稳健的防御价值。不过，尽管结构性机会尚存，受制于品种流动性偏弱与参与难度较高，超长信用债更适合作为负债端稳定、考核周期较长账户的票息增厚工具。对于负债端波动较大的组合，需对此类品种严格控制仓位，防范流动性风险与估值波动带来的回撤压力。
　　风险提示
　　统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性