核心结论：①牛市尚未结束：历史上牛转熊的背景是宏观面恶化、市场面过热，本轮924牛市宏观环境没变，情绪也未过热。②本次下跌性质：海外波动引致的下跌是牛市后期正常调整，随着海外扰动趋于平息，牛市下半场重要买点已出现。③行业或现轮涨：科技成长内部有望扩散，重视基本面修复的医药券商、低估低配的白酒医药，以及供求关系改善的资源品。
　　当前牛市是否已经结束？——我们认为924开启的本轮牛市尚未结束。以周期思维看市场，A股牛熊轮回的周期规律一直客观存在。历史上A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱的时候，当前这两个条件均不满足。这次政策环境仍宽松，宏微观基本面渐次修复，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。通胀逐步回落之际，叠加中期选举临近，美联储加息预期或逐渐降温，并且居民资金入市趋势加速，A股牛市仍将向纵深演绎。
　　近期市场调整是何性质？——我们认为当前调整属于牛市中后期的正常调整。24年924牛市与99年519牛市的形态和内核都较为类似。1999-2001年牛市中后期时，2000/08、2001/02时市场均有过明显回撤，但由于牛市宏观面和市场面环境未被破坏，短期调整后牛市依旧继续。若将本轮牛市与99年519牛市对比，26年1月以来的调整或类似于2000年8月-2001年2月出现的两波调整，期间沪指跌幅均在10%左右，对比00/08、01/02时调整幅度已经显著。当前AI趋势未终结，A股微观资金面仍然充裕，叠加宽松政策发力之下基本面陆续修复，近期调整或对应着牛市下半场重要买点的出现。
　　牛市继续，行业结构如何布局？——我们认为行业有望出现轮涨，科技成长或将扩散，另外重视低位的医药、地产等。牛市中后期调整后，行业结构往往出现变化。当前这轮牛市行业分化已经较为极致，历史上行业极致分化后，若基本面改善扩散+增量资金入场，可能会出现轮涨，比如12-15年、19-21年牛市后半段均出现过轮涨。近期沉寂已久的部分价值板块开始表现，未来基本面改善有望由新经济到老经济逐渐扩散，叠加居民资金入市趋势逐渐加速，本次牛市或出现行业轮涨。具体而言，成长板块或内部扩散，此外重视基本面修复的医药券商、低估低配的白酒医药，以及供求关系改善的资源品。
　　风险提示：美联储紧缩预期大幅升温，国内经济修复出现波动。