核心观点
　　2022年以来的黄金牛市，本质上是一轮宏大叙事下的狂欢——美元信用动摇、央行购金跳升、去美元化加速。然而，宏大叙事只能告诉我们金价的中枢与方向，回答不了"现在该不该持有"。方向正确不等于择时正确。本文引入商品期货交易委员会（CFTC）每周公布的COMEX黄金期货持仓报告（COT），从持仓结构中挖掘可交易的择时信号，构建了一套完全基于公开数据的量化策略框架。
　　构建基于持仓结构构建五因子投票模型。COMEX黄金期货市场由五类参与者构成：生产商与贸易商（产业套保）、掉期商（做市商）、管理基金（专业投机者）、其他报告商（中型机构）以及非报告商（散户）。基于三个原则——行为驱动（每个因子须有经济逻辑）、交叉覆盖（不同参与者在信息链的不同位置）、小参数空间（统一窗口、压缩参数）——构建了五个独立因子：投机多头占比（管理基金情绪温度计）、商业空头交易商占比（产业资本锁价广度）、前四大空头集中度（空头是分散还是集中）、商业净多持仓（商业套保是否恐慌）、其他报告商多头变化（半机构资金边际动量）。五因子间平均绝对相关系数仅0.18，彼此独立。
　　回测结果显示五因子是有效择时指标。（1）策略在2012至2026年的全样本区间（约14.6年）内，夏普比率1.19，年化收益率14.7%，累计收益657%，最大回撤-18.5%，持仓率54%。同期买入持有年化收益率7.9%，最大回撤-41.4%。策略将最大回撤削减了55%。（2）训练集（2012至2018年）与测试集（2019至2026年）夏普比率分别为1.22和1.25，未出现样本外崩塌。70笔完整交易中54笔盈利，胜率77%，赔率3.49，年均约5次交易。在13个完整年份中，仅2022年表现平平，其余年份均实现正收益。（3）将完全相同的五个因子公式、104周窗口、差异化阈值和2/5投票规则原封不动地移植到COMEX白银上，不做任何参数调整。白银策略全区间夏普比率0.56，累计收益409%，同期买入持有107%。
　　最新信号显示空仓。截至2026年7月7日报告周（7月10日发布，7月13日执行），五因子投票1/5，策略空仓。此前做多窗口从6月23日持续至7月6日，策略在4015美元附近入场、约4160美元退出，捕获约3.6%涨幅。
　　风险提示：历史数据缺失，数据模型失效。