本篇报告解决了以下核心问题：1、理清债券借贷业务的基本概念；2、分析债券借贷对于债市机构行为的影响以及探究策略构建。
　　投资要点:
　　作为机构行为系列报告的第八篇，主要探讨债券借贷对于债市机构行为的影响，以及机构行为图谱与市场分析。
　　债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，并且约定在未来归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的交易行为。从用途上来看，主要有①融资、②单边做空、③利差套利策略等应用。
　　当前我国债券市场中，整体的净借出方为银行，净借入方为券商，其他机构的参与比例并不是很高，同时银行内部也存在较大规模的借入与借出。此外，我们也可通过集中度来观测债券被借入的程度，这一点与个券的规模以及借入量相关。
　　债券借贷存在几个较为明显的规律。一般而言，当新券刚发行上市时，其借贷量整体会开始缓慢增加，债券借贷量会随着其流动性的改善而逐步提升，当其逐渐从活跃券切换为次活跃券时，借贷量会从高位开始回落。个券借贷量的初始提升并不意味着机构在单边做空，更有可能是在进行利差套利，即空活跃券+多次活跃券，因为随着活跃券与次活跃券在后续均变为老券后，其流动性将同步下降，流动性溢价的价差也将收敛。
　　因此，我们通常将同一期限机构对活跃券+次活跃券+次次活跃券的净借入量相加，来刻画做空力度。借贷余额的大幅增加，尤其是超出合理阈值后的持续增加，往往导致利率难以下行，这其中隐含的交易行为是借券卖空者承担着借券费主动做空，在现券市场对抗多头，与不承担借贷成本的正常卖出相比，借券卖空更具投机性，也更具有目的性；借贷余额高位回落，往往又反向助推了利率下行，因为①借贷余额减少反映借券做空力有不逮，②此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多。同时，也空可头关可注以“扛多久”以及个券出现借贷空头回补的情况。
　　此外，大行的净借入信号也值得重视，如果出现大行整体对单个债券转为净借入，若排除结算需求等常规因素后，大行对单个债券仍持续呈现净借入，则需关注其是否存在策略性做空该券种的可能。
　　如何更好地使用债券借贷对投资提供指引帮助？我们认为主要有两方面的指引意义，第一点在于方向性判断，当券商等交易盘对关键期限的做空力度在同步上升时，说明交易盘对于现券较为谨慎，虽然做空方向可以通过国债期货表达，但现券端的久期也在下降，较为典型的时间段为2025年的1月，借贷量上升是利率上行的提前指标，后续大多时间段为同步指标；另一方面在于个券规避，因为债券借贷相较于国债期货的优势在于能够点对点地做空个券，例如今年3月时2500006的债券借贷集中度一度高达50%，背后实际是机构对个券利差（2500006-2500002）走扩预期的反映。此外，银行的借贷交易、空头回补交易等也同样值得关注。
　　风险提示
　　空头回补节奏预判偏差风险；借贷业务模式变化与监管规则改变风险；历史规律外推的宏观环境依赖风险；市场流动性冲击风险；警惕利率超预期风险；债券借贷指标测算与解读偏差风险。