本篇报告解决了以下核心问题：1、30年个券的走势复盘与展望；2、换券交易的投资框架分析。
　　投资要点:
　　作为机构行为系列报告的第六篇，本文重点探讨30年国债的活跃券切换与个券利差变动逻辑。当前交易较为活跃的存量30年国债数量较多，各券发行规模、剩余期限存在差异，存量债券利差波动频繁，给投资者交易带来选券难题。本文对此进行系统性梳理，详细复盘今年以来的换券规律，并搭建了一个交易换券的投资框架。
　　对于一只债券而言，成为活跃券有几大条件。首先是它的流动性要足够好，活跃券的定义一般是成交笔数最高的债券，而高流动性的背后则是市场对其规模预期要足够大，规模大的债券更加便于交易，因此也更易成为活跃券，最后则需要考虑久期、税收、交易盘流通量等其他因素。
　　历史复盘，今年出现了至少3次换券。年初至3月中旬为第一阶段，彼时市场“将错就错”选择25T6为活跃券，月底考虑到4月可能即将公布特别国债发行计划，市场提前交易换券扰动，2500006表现出现偏弱，在月底2500002阶段性成为活跃券；4月初260002续发后，其流动性进一步抬升，成为了特别国债发行计划披露前的阶段性活跃券，并且一度表现偏强；特别国债2600002上市以后，其票面利率在2.20%，其活跃券的地位逐步稳定，其与次活跃券、次次活跃券的利差相对较高，处于估值偏高阶段。
　　此外，有两个关键问题值得探讨。
　　第一是今年新老券的利差与行情相关性更强，这一点与往年不同。具体而言，我们发现今年在利率下行时，非活跃券通常下行更多，反之利率上行时也是非活跃券上得更多，这一现象在今年（2026年1月1日至6月24日）出现的概率为55%，而2023年至2025年分别为39%3与9%、41%。究其原因，我们认为可能在于，今年的市场行情非单边牛市或者熊市，单边行情中，活跃券或因流动性优势率先走出行情，而非活跃券则会“滞后补下”，但在大震荡市环境下（例如今年），当债市走牛时，利率更高的非活跃券由于空间更大，则会下行更多，反之亦然。
　　第二是“借贷回补、空头平仓”并未在2500006上发生。4月中上旬债市表现偏强，2500006的借贷量也相对其他券更高，因此牛市环境下空头存在平仓回补的压力，所以理论上2500006应该下行更多，但从实际走势来看却并未出现明显下行。我们认为可能原因在于当时的活跃券260002由于余额较小，很难被借到债券。市场往往以做多次活券、做空核心活跃券开展利差套利，这或使得活跃券债券借贷规模通常处于高位。因此，当机构有借贷做空需求时，彼时可能仍然会选择2500006，带动该券表现偏弱。
　　我们提出一个换券交易分析框架，由“存量分析”+“事件扰动”+ “规律把握”三部分构成。首先，可以对存量的30年国债进行分析，结合利率/利差、成交量、规模、机构偏好等要素，筛选估值具备优势或需谨慎规避的标的；其次，在事件层面上关注后续的扰动变量，例如每个季度的普通国债发行计划，近两年的特别国债发行计划，以及个券续发规模是否存在预期差；最后是对于换券交易的规律把握，例如上文我们提及的新老券利差变化规律、债券借贷对于利差变化的影响，以及历史相似情形下30年个券利差的变化情况。
　　风险提示：换券预期落空与格局反转风险、利差倒挂的持续性及修复风险、流动性虹吸与交易踩踏风险、历史规律与模型信号失效风险、利率超预期风险等。