本篇报告解决了以下核心问题：1、基于现有案例与指标，推测可能会被下调评级的主体，年内两家AAA主体评级被下调，高票面发行成关注重点。2、从机构行为角度，观测哪些机构在持有该部分高溢价债券，基金、理财与其他机构是核心净买入方。3、分析评级下调的潜在影响，主要在于存续债券的估值波动，同时面临被动出库带来的二次抛压。
　　近期有关评级下调的消息引发市场的广泛关注，对此我们有三点思考，其一是基于现有案例与指标，推测可能会被下调评级的主体，其二则是从机构行为角度，观测哪些机构在持有该部分高溢价债券，其三则是结合主体、行业分布以及机构行为，分析评级下调的潜在影响。
　　投资要点
　　哪些主体更可能被下调评级？ ——年内评级下调事件频发，不乏AAA高等级主体被下调，引发市场广泛关注，其中下调的直接原因在于主体资质的下行，当前同评级内部存在显著的资质分化。从发行票面来看，2022年至2026年6月26日，发行的存续债券中，累计270只的发行票面高出同期国债200bp以上，其中产业债的数量近年来持续提升，集中在房地产与建筑装饰类行业。
　　哪些机构在持有高溢价AAA信用债？——2024年以来，高溢价主体债券的主要净买入方为基金、理财与其他机构，截至2026年6月26日，分别累计净买入3811亿元、1883亿元与4176亿元，此外，保险与货基同样呈现净买入，但净买入规模相对较小，其中保险净买入146亿元，而货基则净买入754亿元。值得关注的是，2026年以来，上述净买入结构发生变化，与2025年相比，理财对该部分高溢价AAA主体的净买入力量大幅降低，截至6月26日仅净买入50亿元，占全部净买入机构的比重约为2.8%，明显低于2025年全年（21.1%），而此消彼长的，基金对该部分债券的净买入力量有明显抬升，净买入占比达到49.8%，高出2025年全年（31.6%）约18.2个百分点。
　　评级的下影调响后有哪些？ ——对发行人而言，评级的下调对主体会造成显著的负面影响，该事件代表着主体信用资质的下行，对后续融资会造成不利影响，而此类担忧会直接体现在资本市场中，具体表现为其存续债券可能会出现估值的大幅波动，例如青岛上合控股与西咸发展被下调评级后均出现显著的估值利差波动；此外，除估值波动外，当主体出现评级下调时，其评级可能不再满足部分持仓机构的标的要求，有可能导致该主体被动出库，该部分抛压会加剧估值的波动。
　　风险提示：信用债流动性风险、信用债违约风险、资金面超预期风险、经济基本面超预期风险、海外不确定性因素风险、信用债估值波动风险