一、30y国债换券行情：短期交易难度大利好25T2和50y国债，长期26T4仍有机会。（1）近期行情表现：30y国债换券的交易方向较为混乱，近两周26T4-26T2利差先走扩后压缩。由于短期30y换券的交易难度偏大，市场的利差压缩策略按照受30y换券影响不大、阻力较小的两个方向进行演绎，一是免增值税且历史规模最大的30y国债老券25T2，二是50y国债，两者表现较好。（2）从机构成交来看：券商操作较为灵活，放大近期30y国债变动。中小行和券商上周按“做多26T2、做空26T4”进行换券策略操作，基金和券商本周按“做多26T4、做空26T2”进行换券策略操作；券商是本周买入25T2、驱动收益率下行的最主要力量。（3）后续30y换券行情怎么看：26T4相较26T2规模缩量有限，维持26T4最终有望顺利换券的观点；参考往年在三季度上市且最终换券成功的经验新老券利差低点，或对应后续换券策略还有1-3bp交易空间，中性水平在2bp附近。
　　二、30-10y利差为何压不动？（1）降息预期不足以及三季度地方债供给即将放量的环境下：配置盘在收益率低位参与度不高，保险对30y国债偏好下降、点位要求提高，券商在“平空”出尽后进一步买入意愿不强，驱动收益率下行的动力不足。（2）后续来看，目前基金久期已较高，三季度进一步压缩30-10y的动能有限。中长期利率债基金久期已从年内的2.3年快速上行至高点4.9年，30y国债的波动可能放大。（3）四季度关注30-10y利差有望再向下打开空间。考虑到每年2万亿置换债额度将于2026年结束发行（其中近70%是超长债），目前尚没有明确的接续政策，四季度机构可能会出现对明年超长债供给缩量、有利的供需格局进行提前定价的行为。
　　三、TL：交易拥挤度显著回落，市场走势缺乏主线。（1）行情回顾：6月中下旬以来，30年期国债期货TL2609由单边上涨转为震荡，前期由交易盘、配置盘和价差压缩共同驱动的上涨动能边际衰减。（2）三大特征：一是会员持仓与成交热度同步降温，前五大、前十大净持仓在6月底至7月初触及阶段高位后回落。二是沪深300分钟收益率标准差升至0.075%附近，但TL与沪深300日内相关系数绝对值降至0.049，TL对权益高波动的反应钝化；三是TL交易活跃度和趋势性同步下降。（3）后市展望：TL短期或延续震荡，114.5元附近为潜在阻力；若供给加速、缴款压力偏大，TL或有回调压力。3×T-TL价差若重回阶段高位，可关注压缩交易，但盈利空间预计有限。
　　四、债市策略：维持前期不变，破局关注供给压力释放
　　1、债市延续窄波动，破局点仍待供给压力释放。债市整体逻辑相较此前没有太大变化，短期收益率或仍处于上有顶、下有底的偏窄区间波动。下周而言，9000亿6M买断式逆回购到期、税期和政府债缴款等扰动下，资金波动可能阶段性放大，但考虑到特定时点央行仍会相机加大投放力度，调控手段也更加多元，预计短端调整风险不大。中期而言，债市的破局点仍在于供给压力实质性放量以及财政货币配合情况。
　　2、交易层面，（1）10y国债：7月供需缺口小幅走扩但压力可控，在银行和理财资金保护下10y国债或在1.7-1.75%低位盘整，在收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位，1.7%以下空间不大。（2）30y国债：预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在52bp，后续或仍有压缩空间，但趋势下行难度较大，在接近区间低点时注意安全边际。
　　3、配置层面，（1）利率债：继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，短端多数品种利差和期限利差的压缩空间较有限；中长端关注9y国开以及9-10y地方债的骑乘收益；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。（2）信用债：资金波动对短端扰动较为可控，5y以内中短端行情仍有支撑。3-5y二永债具有流动性优势与品种溢价，短期可继续关注。
　　风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。