2026年上半年，资金面持续宽松，信贷偏弱叠加政府债供给偏慢，资产荒叙事再现驱动收益率阶梯式下行。具体来看，年初风险偏好抬升叠加供给压力担忧，10y国债收益率上行至1.9%水平；随后1-3月配置盘主导债市超跌反弹，曲线陡峭化；4-5月资金面处于“超宽松”状态，资管钱多叠加政府债供给持续慢于预期，10y国债最低下行至1.7%附近。6月以来受央行出手纠偏资金，叠加理财预防性赎回影响，债市小幅回调。截至6月30日，相较于2025年末，1y国债收益率下行22BP至1.12%，10y国债收益率下行11BP至1.73%，30y国债收益率下行3BP至2.24%，曲线走势牛陡。
　　根据10年国债到期收益率走势，上半年利率债市场可分为五个阶段：
　　第一阶段（12月下旬至1月7日）：年末受下调保险风险因子、银行EVE指标压力以及超长债供给担忧扰动，机构交投偏谨慎；跨年后商品、权益市场迎来“开门红”、关键期限国债单只规模放量、信用债ETF冲量资金回流导致收益率快速调整，10y国债最高上行至1.9%。该阶段1y国债收益率下行2BP至1.3375%，10y国债上行6BP至1.8985%，10-1y期限利差走扩8BP至56BP。
　　第二阶段（1月8日至春节前）：收益率上行调整后配置性价比凸显，监管降温股市过热情绪及配置盘稳步进场，央行结构性降息落地，财政货币协调配合下供给冲击可控，多重利好支撑收益率震荡修复至1.78%附近。该阶段1y国债收益率下行6BP至1.2808%，10y国债下行12BP至1.7781%，10-1y期限利差收窄6BP至50BP。
　　第三阶段（春节后至3月16日）：节后受两会政策博弈、海外关税利好风险偏好及机构止盈驱动，收益率转为上行；3月以来经济开门红成色亮眼，美伊冲突持续演绎引发通胀担忧，长端表现偏差，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近，短端在同业活期存款降成本、资金面宽松支撑下表现较好，曲线陡峭化。该阶段1y国债收益率下行2BP至1.2600%，10y国债上行6BP至1.8419%，10-1y期限利差走扩8BP至58BP。
　　第四阶段（3月17日至5月末）：国内市场对外围扰动反应钝化，信贷需求偏弱叠加政府债供给放缓，资金面整体充裕，基金等非银资金迎来季节性放量，机构循着曲线向上进行利差压缩，长端迎来补涨行情，10y国债下行至1.7%附近。该阶段1y国债收益率下行12BP至1.1425%，10y国债下行13BP至1.7070%，10-1y期限利差收窄2BP至56BP。
　　第五阶段（6月全月）：央行通过逆回购、买断式逆回购等工具对偏低资金价格进行纠偏，资金收紧担忧升温，理财预防性赎回基金，债市收益率从年内低点1.7%附近回升至1.75%附近；伴随陆家嘴论坛宣布推出隔夜逆回购及央行季末资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。该阶段1y国债收益率下行5BP至1.0950%，10y国债上行2BP至1.7250%，10-1y期限利差走扩7BP至63BP。
　　整体来看，上半年债市供需格局好于预期，政府债发行偏慢叠加配置盘和资管钱多的驱动，使得收益率在经济弱修复和资金宽松的格局下呈现阶梯式下行。后续来看，下半年经济K型分化，内需修复偏缓的基本面格局以及政策趋势或保持不变，货币政策以结构发力为主，供需格局的边际变化及对应的资金定价对债市产生更大的影响。预计7月10y国债收益率或在1.7-1.75%的区间低位盘整；8-10月需要关注供给压力变化、存单定价抬升及赎回扰动的反复，10y国债或上行至1.8-1.85%；年末则可关注降息预期发酵及机构抢跑带来的配置行情。
　　风险提示：外围扰动加码、增量政策出台、金融监管政策收紧等。