本轮评级调整行情预计将在7月延续扩散，但在市场流动性维持宽松的大环境下，我们认为一是底线信用风险可控，二是对信用债全局的冲击相对有限，风险定价将主要体现为小范围结构性分化。但有两个变量仍需观测，可能导致局部估值风险扩散。一是核心主体评级情况，二是监管导向态度。站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。中长期来看，本轮评级调整可能成为后续信用分层、估值分化加剧的起点。本轮评级收紧的背景及重点关注是什么？
　　本轮评级收紧与部分主体非标舆情事件有一定关系。此外，国内信用评级中枢明显高于国际，区分度较低。本轮调整的关注重点主要为AAA主体，可能有两条主线，一是存在非标、商票等舆情的主体，二是发行票息偏离基准国债利率超200bp的主体。从工作落实层面来看，一些发行利差100-200bp主体和AA+评级主体也可能受到影响。
　　已有哪些企业的评级受到影响？市场反应如何？下调评级的影响最为明显，不仅会造成涉事主体短时间内估值和利差的走阔，还可能影响同区域其他主体的一级发行和二级走势。评级终止作为主体面临下调风险时的转圜途径，对于估值的影响明显小于评级下调，但也存在分化现象，部分评级终止主体也可能出现成交上的异动。而评级延迟的数量较少，亦有可能造成成交异常。
　　调整进度如何？还有哪类主体市场关注？4976家发债样本企业中，在今年披露评级的进度已达62%，但市场仍较关心未出评级的高利差主体和部分已出评级主体。对于其中存量债偏大、机构重仓占存量债比重、基金持仓占机构比重均较高的主体则仍需关注评级动态。
　　怎么理解下调或下调担忧对市场的影响链路？重点关注债基行为：合同方面，最低评级AAA限制、下调影响的债基比例约为2%、12%，同时考虑机构风偏，预计实质影响可控。终止评级的影响则仍有待关注，对账户新增的影响可能更明确、存量出库则需要关注具体合同约定和时间限制。合同以外，评级调整事件对机构风偏上的影响也需要关注，对于部分存量债规模较大、多数机构参与或关注的热点主体，如评级结构偏向负面，可能会导致投资者在外部支持加分和持债机构博弈间的担忧加剧，造成风偏进一步回落。
　　如何看待后续市场影响？站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，其他产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期