1、我们与市场研究的不同点。市场上有大量对于日本房地产泡沫的研究，但大多数聚焦于宏观层面，例如分析泡沫的成因、经过和后果，研究政策、人口、经济、城市分化，大多数研究将中国的房地产市场与之对比，得出较为片面的结论；部分研究聚焦于日本龙头房企个股深度，描述其经营和财务表现，具有一定的局限性。中日两国在疆域、人口、城市梯度等方面差异较大，不宜将整体房地产行业进行简单对比；中日房地产企业的差异，也导致个股研究的借鉴意义不大。日本地产泡沫破裂之后，房地产股票是否还具备投资价值？成功穿越周期的日本龙头房企股价表现如何，有什么共同点或催化剂？当前我国核心城市商品房累计成交同比降幅持续收窄，以北上广为代表的核心城市成交量持续回暖，情绪外溢或将带动更多城市成交改善，市场对于中国房地产止跌回稳的预期有所增强，在此背景下，龙头地产股是否具备投资价值？股价预期表现如何？本文试图聚焦此类问题并给出结论。
　　2、日本房地产企业三阶段股价表现。90年代日本房地产泡沫破裂，我们分三个阶段分析日本房地产企业表现，分别为房价下跌阶段：1990-2009年；房价筑底阶段：2010-2012年；房价回升阶段：2013-2026年。我们分别统计了完整经历房地产周期的上市房企股价涨跌幅表现、下跌周期上市并完整经历筑底+回升阶段的房企股价涨跌幅表现、其他在回升期表现优秀的房企。其中，经历了完整的房地产周期，在下跌、筑底和回升阶段综合表现较好的是三井不动产、三菱房地产、大和房屋工业及住友房地产开发，对比日经225指数，他们在下跌阶段表现较强的韧性，而在筑底阶段具有较强的弹性。
　　3、龙头房企强者恒强，中小房企消失在历史长河中。周期沉浮过后，依旧能稳居行业前列的日本房企有以下共同特点：1）背靠实力财团，资源禀赋优质；2）龙头投资聚焦核心圈，优质资产家底丰厚；3）增加持有型业务和管理型业务。在下跌与筑底阶段，显著跑赢日经225指数的龙头房企，主要驱动因素为稳健的基本面，其收入增速总体平稳，回撤小，股价长期表现来源于ROE回升，核心贡献为净利润率提升。
　　4、我国现阶段房地产市场现状：区域分化加深，核心城市、龙头房企表现相对更好。2026年初至6月21日，20城新房累计成交32.0万套(-12.6%)；北京2.1万套(+4%)、上海4.8万套(0%)；10城二手房累计成交50.7万套(+4.2%)；北京8.7万套(+5%)、上海13.9万套(+13%)；2026年1-5月，百强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为1.2万亿元、8582亿元、5499万平、21290元/㎡，同比分别为-17.1%、-17.1%、-20.5%、+4.4%；10强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为6180亿元、4531亿元、2572万平、24034元/㎡，同比分别为-8.6%、-6.8%、-17.2%、+10.4%。
　　5、投资建议：供给侧出清竞争结构优化，龙头央国企受益。2026开年《求是》集中刊文，明确改善和稳定房地产预期，随着前期一揽子房地产政策持续落地，地方政府调控自主性提升，区域分化和城市分化进一步加深。部分高能级城市有望获益于城市更新，实现城市结构优化转型和内涵式发展，加快政府收购和“以旧换新”，逐步实现“止跌回稳”；随着供给侧逐步出清，部分信用优势明显的龙头央国企地产将持续受益于竞争结构优化，建立较高的“品牌优势护城河”，实现经营业绩的企稳回升。投资建议关注三条主线：1）看好具备片区综合开发能力，积极参与城中村改造和城市更新，融资成本较低，产品美誉度较高，销售排名持续提升，在核心城市销售表现较好的稳健龙头房企，推荐中国金茂，建议关注招商蛇口、保利发展、滨江集团、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋。2）公募REITs积极推进，看好先发布局多元赛道，存量资源丰富，具备运营品牌与运营核心竞争力的房企，推荐华润置地，建议关注新城控股、上海临港。3）宏观政策积极支持服务消费，《“十五五”规划建议》明确提出“实施物业服务质量提升行动”，看好物业服务行业的长期发展空间，推荐绿城服务、华润万象生活，建议关注招商积余、保利物业、中海物业、碧桂园服务、万物云、金茂服务、越秀服务、建发物业、永升服务。
　　6、风险提示：政策推进不及预期风险、市场需求不及预期风险、房价下行超预期风险、房地产企业信用风险、竣工项目不及预期风险等。