投资要点：
　　投资建议：超级平台公司，太空业务夯实估值基础，AI远期期权等待验证。公司太空业务基于早期资源与技术垄断地位、垂直整合迭代与降本能力拉开与竞对身位，技术演进带来业务逻辑互相强化。AI业务经过整合，具备变现能力。轨道计算具备明显先发优势，若可形成GW级年化部署能力则可打开公司远期估值空间。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为354.18亿美元、562.68亿美元、875.16亿美元，基于分部估值法测算得对应目标市值23,433亿美元，对应目标价178.1美元，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　公司定位：三位一体平台型公司，垂直整合模式贯穿整体业务。SpaceX早期以火箭发射发家，逐步拓展为“火箭发射+全球卫星通信+AI基础设施”三位一体的垂直平台型公司。2023-2025年公司营收CAGR达34%，实现快速增长，卫星通信业务呈现明显现金奶牛属性，Starship与AI基建仍在Capex高峰。公司遵循“第一性原理”，追求极致垂直整合，放大规模效应的同时获得极致的迭代速度。
　　太空侧：底层垄断地位不可撼动，内部两大业务造血循环顺畅、后续逻辑互相强化。合并太空两大业务经调整EBITDA，我们发现2023-2025年太空业务经调整EBITDACAGR达73%优于大盘，Starlink现金流有效冲抵Space分部投入拖累，规模扩张趋势不改、内部造血循环顺畅。后续技术演进有望形成“发射成本降低-星座容量指数级提升-网络效应与边际成本摊薄带来利润率提升-现金流反哺运力升级-运力与现金流双维度夯实拓展全新市场”的商业闭环。
　　AI侧：“算力-模型-分发”链条明晰，具备变现能力，AI轨道计算带来远期期权。目前公司算力、模型、分发的AI算力商业链条已经闭环，AI算力基础设施与模型订阅收入快速增长。后续考虑到地面算力基础设施物理极限逐步逼近，公司发力轨道计算，基于现有运力基础与Starlink卫星技术进行复用，对于卫星制造与发射频率都提出极高要求。但一旦形成商用化排他竞争优势（GW级部署商用）后规模经济效应将快速体现，AI估值期权也将逐步兑现。
　　风险提示：下游需求不及预期、业务进度不及预期的风险、AI业务具备较高不确定性、监管、牌照与地缘政治风险、公司治理冲突。