核心观点
　　■核心判断
　　站在年中看下半年，外汇市场的核心矛盾不是简单判断美元方向，而是三条线索并存：美元短期仍有利差与政策预期支撑，人民币对美元强势的贬值反应明显钝化，而支撑美元的美联储自身却陷入更深的内部分歧。当前强势来自利差与政策博弈，中长期结构性弱势并未逆转；人民币则正由“美元单因子”定价转向自身账户逻辑主导。上半年行情已印证这一点：美元指数从年初四年低位，到美伊对峙后的年内高点，再到停火后油价回落但美元仍守高位，主线由“地缘避险”转向“高利率再定价”；但美元走强并未带来人民币贬值，年初以来美元累计走强约4%，人民币反而升值约2%，二者相关性由正转负。简言之，下半年是“僵持中的美元、有底的人民币”：美元短期强、方向未定，中长期上沿受限；人民币由自身账户逻辑托底，重心温和、有底而不失序。
　　■短期
　　美元陷入僵持，人民币趋于钝化。短期支撑美元的利差与避险均不稳固：投机性美元净多头已升至近年高位，多头交易拥挤；而利差能否兑现，取决于美联储是否加息。6月点阵图呈现9加息、8维持、1降息的分裂，叠加新任主席沃什不提交点阵、淡化前瞻指引，使美元方向未定、波动率易升。人民币则已对美元定价明显脱敏：美元走强、人民币不跟贬，二者相关性转负；但受结汇率回落制约，人民币短期也缺乏单边续升动力。就短期而言，美元与人民币的共同特征是“方向感缺失”。
　　■美元
　　短强与长弱并不矛盾。支撑美元的高利率越来越依赖财政扩张与美债再融资循环——CBO长期预算展望显示，至2035年美国财政支出将升至10.7万亿美元、占GDP的24.4%，净利息支出自2027年起超过非国防可自由支配支出。落到下半年，美元的中期压力主要有两条：一是债务上限后美债供给放量、抬升期限溢价；二是非美投资者通过对冲与再平衡边际减配美元，资金流出美国、流入包括中国在内的非美市场。此外，中期选举与制度层工具化带来的政治风险对美元“短多长空”——短期博弈升温触发避险性反弹、长期则侵蚀中枢。但外资对美债的参与并未系统性退出，故上述压力更多“压制反弹上沿”，而非驱动单边下行。
　　■人民币
　　具备维持稳定的坚实基础。人民币的抗跌可归为四层：一是经常账户与出口收汇的基本盘——2025年货物贸易顺差首破1万亿美元，2026年前5个月银行代客结售汇维持累计顺差、处于历史同期高位；二是结汇资金，已由推动升值的“发动机”降为限制上行的“减速器”——结汇率近月回落，但存量待结汇仍是潜在弹药；三是中间价与6.70一线的政策容忍度，构成软顶与软底；四是人民币国际化——离岸流动性工具补足、货币互换扩围、跨境结算占比提升，夯实中长期估值底、压低人民币风险溢价。四层共同决定人民币“有波动但不失序”。
　　■下半年判断
　　双向波动、重心温和，“先磨后落”，警惕三季度波动放大。我们对美元兑人民币给出三档情景：基准6.65—6.80、乐观6.60—6.65、谨慎6.80—6.85。基准向谨慎切换，需美元站稳102—103、沃什加息落地、美伊油价二次冲高、中美摩擦升温等风险多项共振；单一因素难以扭转格局。节奏上，三季度是全年波动最集中的窗口：套息交易季节性平仓、美元多头拥挤，叠加沃什倾向、通胀、油价、关税与中期选举不确定性集中进入定价，美元端波动率大概率抬升；人民币虽会受到美元波动传导，但在顺差、结汇与中间价支撑下，波动幅度相对更平滑、更可控。四季度伴随结汇高峰与美元中枢受压，美元兑人民币重心存在温和下探空间。下半年策略重心是在波动放大时守住主线判断。
　　■风险
　　地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储超预期宽松；中美经贸摩擦超预期升温；海外流动性风险冲击。