策略摘要
　　2026年国债期货转变2025年的调整，转向了缓慢的反弹。展望下半年，我们认为驱动利率的趋势形变量进入到深水区，而周期性力量随着年底的临近进入到退潮的阶段，我们认为四季度国债期货或存在更好的击球区。
　　核心观点
　　回顾
　　2026年上半年，国债期货市场整体呈现震荡偏强运行：“资产荒”延续背景叠加地缘冲突的加剧扭转了2025年的偏弱态势。
　　2024年以来国债进入到牛市，不同期限合约的涨幅波动特征存在显著差异：2024年的趋势性牛市中，长端TL、T合约领涨，涨幅显著大于中短端TF、TS合约；2025年的熊市回调阶段，长端合约的跌幅同样显著大于短端；2026年上半年的修复行情中，长端合约再次领涨，但涨幅逻辑与2024年存在差异。
　　趋势
　　中国经济持续面临结构转型的压力，驱动利率下行。回顾2008年金融危机以来的中国经济转型，可以分为两个阶段：2016年之前的增量阶段和2016年之后的存量阶段。在增量阶段，通过投资的扩张能够带来经济增长率的提升和宏观经济的相对平衡，利率随着经济周期的运行而波动；但是到了存量阶段，投资更多表现为债务的扩张但需求的提振相对有限，利率更多表现为持续下行的压力。
　　债务端：化债延续，关注短期利率反弹压力。由于上半年仍体现出一定谨慎的特征，带来下半年供给的压力上升。尽管国内货币政策维持宽松，但在海外“加息”预期未消的背景下，巨大的供给量对市场流动性构成一定抽水效应，给利率带来上行压力。
　　资产端：由于“资产荒”的背后是负债结构的缺失，以及负债主主体的缺位，因而我们认为无论是“下行”的宏观投资还是“内卷”的微观主体，其最终的解决在于“债务”扩张窗口的打开。2024年央行建立起了国债买卖的政策工具，但是当前人民币的投放机制从外汇占款向主权国债的转变仍需进一步的破局。
　　风险
　　经济反弹超预期，AI泡沫化加大