赎回风险指数基于流动性、市场情绪等因素构建，突破50后，基金通常面临较大赎回压力。从历史上看，信号的有效性仍然较强，出现后应关注核心要素的演绎趋势。赎回风险指数在本轮调整初期有效提示风险。6月9日，赎回风险指数达到52，突破50的预警线，债券收益水平随之走高。
　　本轮赎回压力有哪些表现？本轮赎回风险始于大行净融出走低，而后权益上涨、二永高估值成交形成负反馈，随着净融出降低兑现为资金面收紧，赎回压力继续催化。
　　1.大行净融出的季节性低点引发资金面收紧。6月初以来，大行净融出持续走低，并于月中下探至去年一季度的水平，随后资金面持续趋紧。2.权益市场上涨引发的股债跷跷板效应持续扰动债市。6月以来光纤、半导体等科技成长赛道受产业景气与政策利好驱动反复活跃，推动权益市场呈现震荡回升态势，股债跷跷板效应对债市形成扰动。3.二永债等高估值成交显示抛压较大。6月3日起，连续7日二永债持续高估值成交在0.17-2.35bp水平，反映出机构被动卖盘增加。
　　本轮赎回压力下，市场与机构的表现如何？1.本轮赎回持续时间接近历史中位时长。纯债基金较大规模赎回主要出现在9日、10日、12日和15日，基金对债券净卖出则始于8日至12日，持续6个交易日。2.收益率回调程度整体有限。本轮10Y国债收益率上行幅度基本达到2023年以来小级别赎回潮调整幅度的一半，信用品种调整幅度同样温和。3.交易盘卖出引导定价趋势，配置盘高位承接。证券公司全月多数交易日均为卖出，基金在6月中旬持续卖出。4.净值回撤温和，负债端韧性较强。本轮基金平均最大净值回撤0.16%，远低于历史大级别赎回。理财负债端韧性仍在。中小行成为本轮承接抛盘的主力，大行整体买入力量较为克制，保险则持续增配超长期品种。
　　当前赎回如何演绎？本轮赎回压力诱因已退潮。1.资金面已不再是主要矛盾。截至6月26日，大行净融出恢复到3.9万亿，资金面整体平稳。央行流动性投放与政策呵护，缓解跨季资金面压力。6月29日的隔夜逆回购推出，进一步反映了央行对跨季的呵护。2.权益市场阶段性调整，股债跷跷板弱化。近期权益市场再次进入调整阶段，风险偏好回落，有利于债市企稳。3.二永债成交偏离再次转入低估值成交。近日持续低估值成交反映市场交易情绪回暖，短期内抛压缓解。
　　是否可能再度出现负反馈？核心看政策。去年1季度赎回风险从1月份持续到3月中，其本质是央行的持续流动性收紧；去年3季度赎回风险从7月初演绎到了9月底，核心是反内卷政策持续推进带来的股债翘板效应。因而复盘下来，背后均是政策风险使然。本轮目前来看央行持续收紧资金意向不显著，且7月底政治局会议出台增量政策概率仍低，因而我们判断再度负反馈可能性偏小，但仍需对政策保持观察。
　　风险提示。1.财政、货币政策外部扰动超预期。2.资金面及流动性变化超预期。3.权益市场表现超预期。4.机构行为超预期。