核心观点
　　近期审计署发布工作报告，有关地方政府债务方面，一是重点关注专项债使用，二是聚焦化债实不实，点名虚假退平台、虚假化债、违规新增隐性债务等情况，同时继续将“严禁新增隐债”作为监管红线。现阶段处于化债成果验收的政策过渡期，市场或将出现阶段性波动。虽然整体底线风险可控，但对于负债端不稳定的账户而言，可以分区域、谨慎配置2028年6月后债券，规避流动性及估值风险，而负债端稳定的账户则可以考虑适度把握交易出来的机会。
　　①总体基调趋缓，2023年报告在主要问题部分直接指出地方政府债务问题，2024-2025年则表现出对化解进展整体肯定。2023年审计署报告中主要指出了地方政府债务风险问题，并提出了处置该问题相关的“一揽子方案”，2024-2025年则阐述了风险化解成果，比如2024年指出“平台数量进一步压降”，2025年具体指出“超82%的融资平台实现退出”。
　　②主要问题的关注重点向表内债务迁移，连续两年关注专项债券监管不严问题。2023-2024年报告主要关注资金使用问题，2025年则进一步从全流程对专项债进行了穿透管理，覆盖专项债“项目申报-资金使用-收益收缴资产管理”等全链条，补齐偿债、资产端监管薄弱环节，构建专项债全生命周期监督体系，对专项债使用的关注度不断加深。
　　③在地方政府债务风险的专题分析中，关注点从严控新增债务更多转向了化债真实性。2025年对新增债务问题仅简要提及，主要点出绕道国企违规新增的问题，未明确点出区域名字，篇幅较2024年也有所下降，转而重点关注隐债违规化解和融资平台虚假退出的问题，比如举债、挪用资金“偿还”、未完全“偿还”就退平台、虚假化解政府债务等，这也体现出在10年化债周期尾声阶段，监管对于化债的质量也给予了关注。
　　④审计建议方面依然强调有效防范化解重大经济风险，将“严禁新增隐债”作为绝对红线。审计建议重点强调对于违规新增隐债的严肃追责，同时提出加强退平台的审核，严防虚假化债。
　　我们认为2025年审计报告一定程度反映出了地方政府债务的真实困境。一方面监管对表内专项债的监管趋于严格、会穿透至资产端，另一方面监管也关注到了化债进展虽然较快，但虚假化债、平台虚假退出等问题依然存在且方式多样的问题。
　　中期来看，地方财力不宽裕是客观事实，股权财政还没有大的起色，化债任务又有加速提前完成的趋势。即便退出平台，城投企业的债务压力仍然较大，目前退名单的城投有息债务仍然保持一定的正增长，后续债务压力和付息问题仍有多重现实制约。短期方面，6月以来评级下调、终止事件频发，市场开始关注由评级动作引发的市场波动。
　　我们认为现阶段处于化债成果验收的政策过渡期，市场或将出现阶段性波动。虽然当前宏观维稳基调明确，整体底线风险可控，但对于负债端不稳定的账户而言，可以分区域、谨慎配置2028年6月后债券，规避流动性及估值风险，而负债端稳定的账户则可以考虑适度把握交易出来的机会。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期