报告导读：贝森特对外宣传要搞强美元路线，以及伊朗可能回归美元体系无疑为2025年以来黄金上行的核心逻辑“美元黄昏论”浇了一盆冷水，但市场对油价回落—通胀预期回落—美元信用修复的定价似乎过于乐观。海峡离真正畅通依旧遥远，战争的反复对美元信用的损耗还在持续，而金价在上周经历极限情形的压力测试后，下行行情反倒有可能逐步进入尾声。同样地，有色金属板块也即将触及区间底部。建议投资者保持信心与关注。
　　核心观点：压力测试后，黄金的下行行情或将进入尾声。贝森特和沃什组合的预期管理效果在上周四晚得到集中体现：美元指数显著上行，伴随以黄金为代表的大宗商品，以及各期限美债大幅回落。这一组合本身较为罕见，并且对2025年以来黄金的上行逻辑“美元黄昏论”提出了挑战。当美国财长对外宣传要搞强美元路线，并且伊朗可能通过购买美国农产品的方式回归美元体系，市场一方面预期石油美元循环或将打通，美元信用或迎来修复；另一方面越来越相信，随着中期选举的临近，特朗普会避免战争重燃影响选举，通胀预期下行同样有助于美元信用。但我们认为美伊备忘录并未消除任何深层次矛盾，海峡离真正畅通依旧遥远，并且任何环节的反复都可能重新点燃风险溢价，地缘溢价或将在中长期维持，则通胀预期易涨难跌；另一方面，特朗普关于伊朗问题的表述或过于乐观，伊朗方面否认回归美元体系，并在美伊冲突中逐步占据主动，军事衰落正是美国衰落的对外体现。黄金在上周经历极限压力测试后，下行行情反倒有可能逐步进入尾声。同样地，有色金属板块也即将触及区间底部。建议投资者保持信心与关注。
　　铜：美国“抢铜”再起，全球铜供需有望中期维持偏紧格局。美国商务部将于6月30日前提交最新的铜市场评估报告，对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。市场预期美国可能决定从2027年起分阶段对精炼铜加征15%关税，2028年再提至30%。受此影响今年5月以来COMEX与LME铜价差持续走阔，前者价格一度高出约400美元/吨，阶段高点触及500美元。仅5月22日单日，LME就有超过5万吨铜被从仓库提走并运往美国，创下2013年以来最大规模的一次集中提货。在美国与世界铜库存持续分化的背景下，我们认为全球铜供需有望在中期内维持偏紧格局，建议持续关注矿产铜企业的投资机会。
　　铝：伦铝库存20年新低，看好出口需求增长下国内铝产业链的投资机会。虽然美伊有望达成协议，但此前的冲突深刻改变了电解铝行业中期供需格局。由于冲突前中东生产的铝材刚运抵美国，铝真实的供需矛盾被库存掩盖。进入6月，LME铝库存已跌破32万吨，创下近二十年低位，表明欧洲市场铝供需持续趋紧。海关总署数据同样证实我国4月铝出口已呈现明显增长，国内电解铝及铝加工企业出口或迎量价齐升，我们中期看好出口需求增长下国内铝产业链的投资机会。
　　黄金：利率不是黄金定价全部，交易扰动不改长期看好。自3月海峡冲突以来，黄金受流动性冲击影响，短期与原油呈现出显著的负相关关系。一方面，部分国家面临短期财政困难，被迫变卖储备黄金换取流动性，而人民银行3月在金价明显下行时大幅增加购金量，为金价中长期上行提供了坚实的托底作用；另一方面，尽管由于通胀预期上行，导致市场对年内美联储降息预期大幅下降，黄金的金融属性对金价构成短期压力，但中期来看，黄金的商品属性仍将受益于通胀上行。第三，海峡冲突的迟迟未定或将逐步转化为帝国衰落的定价，美元储备货币价值持续面临不确定性，黄金的货币属性或将迎来量变到质变的关键时刻。我们看好黄金的中长期配置价值，建议关注黄金板块逢低布局的机会。
　　投资建议：铜关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，江西铜业，铝关注中国铝业、神火股份、天山铝业、永杰新材，华峰铝业，黄金关注赤峰黄金、中金黄金、山金国际、盛达资源。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化；第三方数据失真；数据更新不及时。