资金焦虑缓和，调整压力下降。
　　本周市场调整压力下降，核心原因仍在于市场对资金面的担忧缓和。6月25日，央行公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。尽管操作利率尚未公布，但在跨半年时点提前释放隔夜流动性工具信号，本身已经体现出央行稳定资金面的倾向。
　　通胀若跨过拐点，市场的潜在变化。
　　通胀或将跨过拐点。往后看，进入下半年后一个重要变化在于PPI同比增速可能在年中附近见到阶段性高点。
　　PPI回落过程中，涨价扩散度能否延续？PPI同比回落并不必然对应通胀叙事快速降温，关键还要看价格上涨的覆盖面是否继续扩散。历史上PPI见顶后扩散度仍能维持高位，往往依赖于前期上游涨价向下游的滞后传导。而本轮向下游传导明显偏弱，这意味着若后续PPI同比在年中附近见到阶段性高点，涨价扩散度大概率也会跟随较快回落，或较难复制2016-2017年和2021年的PPI回落、但扩散度高位延续的情形。
　　若出现PPI回落+财政节奏加快的联合场景，资金如何表现？讨论下半年PPI回落对资金的影响，还需要叠加财政节奏一并观察。今年上半年财政支出节奏偏慢，收入端快于支出端。往后看，下半年财政支出存在边际加速的可能。因此，一个或更贴近三季度的环境是出现“PPI回落+财政节奏加速”的组合。历史上看，在PPI回落的季度中，财政发力会削弱资金下行的顺畅度，但通常不足以引发大幅上行风险。在PPI回落+财政发力积极的5个历史季度中，Shibor3M季度变化中位数为-6.0bp，说明资金价格整体未转向系统性上行。但相比PPI回落+财政未加速发力的场景，财政发力会使资金下行幅度收窄，并抬高部分向上波动率。
　　PPI下行且资金平稳时，期限利差如何表现？若后续资金价格偏平稳，与此同时PPI进入下行阶段，则对压缩超长端利差是一个相对有利的环境。以月度口径观察PPI下行月，并将资金状态划分为上行（>5bp）、平稳（-5bp至5bp）和下行（<-5bp）。结果显示，在PPI下行+资金平稳的月份，30Y国债利率变化中位数为-4.0bp，10Y国债为-2.1bp，1Y国债基本持平；对应30Y-10Y利差收敛胜率达到66.7%。
　　策略上，市场调整压力显著缓和，主要源于：1）央行启动隔夜逆回购工具，尽管操作价格能否兑现市场降息预期仍不确定，但有助于缓和5月以来资金成本持续上行的担忧；2）基本面继续下滑，高频信号向下斜率有所增加；3）交易过热情绪初步得到释放，市场分歧加大；4）海外美元持续走强；短期约束在于：1）基本面加速下行背景下，需关注财政政策“补进度”，强度相对上升的可能；2）交易情绪距离过热水平空间仍显不足，短期市场或仍通过震荡寻找突破方向。
　　风险提示
　　地缘冲突和油价；货币政策节奏