债市进入方向选择期。
　　债市趋势机会并不清晰，但分歧并未减少。第一条线索在信用端，评级符号跳跃和终止评级间隔缩短，使信用定价再度受到关注。第二条线索在策略端，低收益环境下，组合既缺少继续进攻的安全垫，又担心转向防守后再次踏空，债市由此呈现低波动与暗流并存的状态。
　　票息重新向久期端集中。
　　机构拉高票息主要有三条路径。其一是换仓长久期城投债，基金和理财继续净买入3年至5年乃至5年以上高票息城投债，卖短买长已持续多周。其二是增持7年以上超长普通信用债，基金在10年至20年品种上的买入力度创去年6月底以来新高，反映出2.2%以上收益资产的稀缺性。其三是增配10年二级资本债，该期限收益仍在2.1%以上，流动性又好于超长普通信用债，是收益与流动性之间的折中选择。相应地，5年二永债定价变得尴尬，收益弹性有限，票息补偿不足，基金已由前期净买入转为小幅净卖出。
　　负债和利差决定策略边界。
　　后市需要关注两个变量。第一是理财负债端收益要求与资产端收益下行之间的错位。第二是信用利差的位置。以3年AA+中票利差构建布林带观察，目前其贴近下轨运行时间已达到约25个交易日，显示信用定价在较长时间内处于偏贵状态。
　　信用策略的执行难度正在抬升。交易层面，可左侧关注5年大行二级资本债是否再次回到1.90%至1.95%区间。若后续收益率上行仍主要由局部赎回或负债端扰动触发，而非趋势性利空驱动，该品种仍具备一定博弈价值。对应来看，5年大行永续债的观察区间可放在1.93%至2.00%附近。相比之下，10年二级资本债的交易条件更苛刻。其机会更多取决于新老券税收定价能否重新拉开，若比价回升至1.04附近，配置和交易性价比相对更清晰；若仍维持在当前较低水平，说明交易力量仍较拥挤，久期回撤也更难控制。底仓策略层面，仍建议关注3年至5年优质中高等级城投债。这类资产今年持续获得机构增持，回撤表现也相对好于市场平均水平，适合作为组合中相对稳健的票息来源。但筛选上需要更加克制，尤其要回避高发行利率主体，避免在票息补偿看似较厚的同时，承担隐含信用定价再调整的风险。超长信用债则更适合负债端稳定、考核周期较长的账户持有。该类资产可以提供更高票息，但流动性往往不足以支撑频繁进出，交易难度明显高于静态收益显示的水平。对负债波动较大的组合而言，超长信用债并非不能买，而是需要先确认资金来源和持有期限是否匹配。否则，一旦市场从低波动切换到局部冲击，票息优势可能很快被流动性折价吞噬。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性