核心观点
　　我们预计26Q2公司收入或同比有所回落，但毛利率显著提升，净利润预计正增长。根据我们估算，公司26Q2收入约51亿元/-10%，经调整净利润11.0亿元/+9%。公司在金价下行周期坚守高端品牌定位、客群结构持续向上，释放了部分经营灵活性，我们认为在金价平稳环境下，Q3推新节奏加快+渠道扩张将带动业绩环比改善，当前估值已经见底，对未来应该更乐观。
　　简评
　　根据我们估算，预计老铺黄金26H1收入约221亿元/+79%，经调整净利润48.5亿元/+106%。其中，26Q2收入约51亿元/- 10%，经调整净利润11.0亿元/+9%，毛利率提升至48%，经调整净利率提升至22%。
　　收入端：金价回调下消费者抢购行为不再、价格敏感型客群大幅减少，预计公司Q2收入同比略有承压，收入质量迎来提升。3月以来金价震荡回调，截至6月25日，沪金收盘价875元/克，较上次公司产品提价日（2月28日，1143元/克）回落23.4%。在金价回调期间：我们观察到，1）相比金价上涨期间，金价下行或者不再上涨时消费者抢购行为大幅减少，2）伴随老铺黄金的产品溢价提升，价格敏感型客群购买减少。金价回落叠加去年4月高基数、618终端需求平淡，我们预计公司26Q2收入约51亿元/-10%，26H1收入约221亿元/+79%。
　　利润端：受益于2月较大幅度提价和库存成本低位，预计公司Q2毛利率大幅提升、Q2业绩同比有望实现正增长。基于公司26Q1业绩预告和Q2金价情况，我们测算26Q2公司毛利率约48%，较26Q1环比提升7-8pct（估算公司26Q1毛利率约40%-41% ），主要基于以下假设：1）产品价格端，公司2月末对产品普遍提价25%-30%，吊牌价毛利率预计更高，但预计Q2公司折扣力度有所加大，2）成本端，公司在25年末有较多库存，同时Q2的采购成本从高位回落，我们预计老铺库存黄金平均成本不高于4200-4300美元/盎司。净利率方面，由于收入规模环比回落带来负向经营杠杆，预计26Q2公司期间费用率环比有所上行，经调整净利率约22%（同比提升约4pct），预计公司26Q2经调整净利润11.0亿元/+9%，预计26H1经调整净利润48.5亿元/+106%。
　　当下股价已经反映了市场情绪，核心关注：26Q2是否为今年业绩底部？我们判断Q3业绩环比改善是大概率事件，分两种金价情景分析。展望下半年，1）情景一，金价维持基本稳定：我们认为Q2业绩承压主要来自两大因素：一是2月涨价前集中抢购透支部分Q2消费需求；二是Q2金价短期大幅下挫（Q2金价从高点回落约17%），影响了购买情绪。我们认为伴随油价下行，大概率Q3金价难以再现大幅下跌，业绩环比上行有基础。2）情景二，小概率事件，若金价延续较大幅度下行：消费者的观望氛围仍可能延续，公司需采取更多措施，在应对金价下行方面，公司已经进行了1个月左右的不同应对方案测试，如：①新品新定价：5月底上新的镶嵌粉色蓝宝石的十字架吊坠项链，大号（金重25.6g）吊牌价56000元，较同等重量相同款式的镶嵌蓝色蓝宝石款定价约低20%，截至6月25日天猫累计销售量已达500+（作为对比，去年底推出的蓝色蓝宝石款至今累计销量600+），取得了很好的销售效果；②对高客优惠力度进一步加大：公司近期通过1000-100商场活动同时，对部分老款产品可叠加金卡以上会员95折折扣的方式加大优惠力度，相比金价下跌幅度而言，新增折扣力度整体保持克制，我们估算综合到手价不低于82折水平。我们认为Q3公司将加大推新力度、更多通过新品新定价方式去提振销售收入，海外新渠道的拓展亦将有所帮助。
　　如何看待公司估值？面对金价大幅回调，公司并未对现有产品吊牌价直接下调，而是坚守高端定位，是品牌长期主义的体现，也是高端品牌未来长期发展的基础。我们认为Q2基本验证了公司在面临金价大幅下降时候的经营底，随着公司客群结构持续向上，后续销售额对金价波动的敏感性有望降低，公司将更加从容迈向高质量发展新阶段，进一步强化品牌向上，夯实奢侈品定位。参考国际奢侈品集团PE在20-30倍以上的估值水平，我们认为当下市场对老铺黄金的估值过度悲观。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为346.1、307.7、354.0亿元，同比分别+26.8%、-11.1%、+15.0%，经调整归母净利润分别为77.0、66.2、76.6亿元，同比分别+53.0%、-14.0%、+15.7%，对应当前市值的PE分别为7.4x、8.6x、7.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）品牌形象受损风险：品牌力是老铺黄金珠宝的溢价来源，也是企业的核心竞争力之一，若品牌在市场营销活动、产品设计或质量等方面出现不当行为或负面事件，将使得品牌受损，对公司经营造成不利影响。2）原材料价格波动风险：金、钻石等珠宝原料价格受宏观环境影响波动较大，原材料价格变动影响黄金珠宝行业公司的制造成本，同时金价也与消费者需求相关。3）产品设计不符合消费者需求风险：产品创新是公司赖以成功的基础之一，若公司无法持续设计开发出符合消费者审美需求的新产品，则或难以持续取得收入端的增长。4）消费者购买力有限风险：若金价上涨超过一定限度，或在特定经济环境下