2026年上半年市场回顾
　　资金价格：1-2月资金价格抬升，主要受信贷冲量、政府债供给等影响，但整体较往年同期稳定，春节后央行呵护态度明确，资金价格回落。3-5月资金面持续宽松，DR007下破1.4%，主因信贷降温、结汇补充银行负债、存款搬家扩充非银负债及政府债供给偏慢，至6月资金面出现边际收紧。整体来看，资金价格稳定性较2025年进一步增强。
　　一级市场：上半年利率债发行和净融资规模均低于2025年同期，其中，国债、地方债和政金债净融资规模同比分别减少0.6、0.7和1.2万亿元。
　　二级市场：年初股债跷跷板效应退坡，配置资金带动10Y国债收益率下行超过10bp，直至3月中东局势推升通胀预期，中长期利率承压，利率曲线大幅走陡。3月下旬市场对通胀行情逐步消化，债市步入资金面主导的牛市，叠加经济数据降温等因素，4-5月利率曲线平坦化下行。6月资金收紧驱动利率小幅上行。截至6月24日，10Y国债较年初下行10bp至1.75%。
　　债市展望
　　基本面上，预计下半年净出口仍有较强拉动力，主要受益于全球制造业景气扩张与AI资本开支持续，但需警惕海外货币政策趋紧对年底出口的扰动；投资有望改善，项目端以“六张网”为主要抓手，资金端有广义财政资金支持；消费相对承压，但必选消费刚性与低基数提供底部支撑，实质性修复则需财政托底民生。通胀分化格局延续，油价中枢或较上半年回落，但地缘尾部风险未消；核心通胀尚有上行空间，猪、油难以共振；PPI延续“原油链与AI链涨价、传统制造业偏弱”格局。整体上看，新旧经济分化仍将延续，内需不足制约利率上行空间，基本面对债市难言利空。潜在风险包括地缘冲突升级、“六张网”带动总需求脉冲，以及科技突破提振中长期增长预期。
　　政策面上，财政政策方面，广义财政支出有望加力：一是收入端改善为支出打开空间；二是政府债供给提速充实资金来源；三是存量资金加快拨付，融资到财政存款释放的传导有望提速。但需关注通胀抬升对实际支出力度的制约。货币政策方面，央行对物价回升包容度较高，预计不会因输入型通胀大幅收紧，稳增长优先级仍靠前，但会放缓宽松的节奏，全面降息的概率降低，结构性工具使用概率更高，“配合财政”是施策重要抓手。
　　资金面上，有两方面因素可能对资金价格形成扰动：一是财政加力，政府债供给提速占用流动性；二是居民存款搬家可能降温，非银流动性来源收窄。不过，商业银行体系内的外汇资产或将发挥蓄水池功能。预计资金面整体仍保持宽松，DR007波动区间或略高于上半年，R007与DR007利差略有走扩。央行流动性调控机制持续完善，临时隔夜正/逆回购工具利率区间的收窄下移，有利于保障资金不缺不溢；非银流动性支持工具落地后，理财赎回、债基踩踏等极端冲击概率进一步降低。
　　总结来看，下半年债市面临的基准情形是内需偏弱、资金充裕且波动趋稳，以及财政相机发力，在基准情形下，债牛基础尚未动摇。节奏上，三季度利率或受制于财政加力而偏弱震荡，四季度有望迎来新一轮下行并达到年内新低；期限利差上，中长期资金入债市的政策导向与“资产荒”背景叠加，期限利差或趋于压缩；品种选择上，可关注超长期国债、长期限地方债以及非关键期限的政金债，同时关注非活跃券的性价比。风险情形主要包括地缘冲突加剧推升的通胀风险、财政集中发力对资金面的压力等。
　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。