2026年5月市场回顾
　　资金价格：5月央行各项工具流动性净回笼近4000亿元，为连续第3个月净回笼资金，资金面整体上延续宽松，DR007在5月中上旬于1.30%附近波动，至5月下旬回升至1.35%以上。5月下旬税期前资金价格小幅回升，但央行适时释放呵护资金面的信号，而且信贷偏弱、银行代客结汇规模仍较高、居民存款搬家等因素并未改变，流动性环境仍保持宽松。
　　一级市场：5月利率债共发行2.6万亿元，环比减少近1000亿元；净融资规模为1.3万亿元，环比大幅增加，但仍低于2025年同期。截至5月末，国债净融资规模占全年额度的比重约为36%，低于2025年同期的40%；地方专项债新增规模占全年额度的比重约为34%，低于2025年同期的37%。
　　二级市场：5月的主线逻辑仍是宽松的资金面。中上旬利率横盘震荡，一是源于出口和PPI同比涨幅较大，二是对中美贸易谈判和特朗普访华保持谨慎，但在资金宽松的支撑下，利率并未走高。中下旬，在信贷数据和经济数据降温的催化下，利率开始下探，资金价格仍保持低位，提供流动性支撑。结构上，中长端利率表现好于短端，在一定程度上是“资产荒”的重现。截至5月末，10Y国债收益率收于1.71%，较4月末下行4bp。
　　债市展望
　　基本面上，二季度经济的名义数据读数上有望得到油价的支撑，但内需偏弱的格局仍将延续，意味着上游通胀向下游的传导将受限，通胀和经济数据对债市的压力有限，可能的扰动点主要在出口端。另一个值得关注的维度是，当前新旧动能切换特征愈发明显，新经济与旧经济数据持续分化。债市目前仍主要定价旧经济变量，长期上需关注是否有数据或事件带动，使债市定价逻辑逐步切换至新经济。
　　政策面上，增量财政政策或还需等待三季度，当前全面降准降息的概率依然不高。财政部和央行召开联合工作组会议后，可关注政策性金融工具的落地。
　　资金面上，资金面仍是当前债市的核心变量。6月3-4日，央行公开市场操作连续两日净投放为零，5日再度缩量5000亿元续作3个月买断式逆回购，进一步释放收紧信号。尽管央行继续回收流动性的确定性较高，但其合意区间尚不明确，例如，若要引导隔夜资金价格向政策利率靠拢或DR007重回1.4%以上，则难以解释5月22日税期前后资金出现抬升迹象时，央行反而加大投放予以呵护。此外，3-5月已连续三个月净回笼，若央行意在大幅收紧，市场或早已显现更显著的收紧效果。由此来看，央行当前操作更接近于对过剩流动性的边际调节，并等待流动性自身的变化信号，而非系统性收紧流动性。变化信号可能来自两方面：一是三季度财政政策可能加力，债券供给提速将占用流动性，同时财政资金使用进度加快以及准财政工具落地，有望撬动部分信贷需求；二是居民存款搬家行为如果降温，非银金融机构的流动性来源将减少。
　　总结来看，如果流动性环境依然宽松，那么6月利率下行趋势难以扭转，只不过下行空间逐步压缩，下行节奏也将放缓，可能已来到本轮债牛行情的后半程，需要关注止盈情绪的升温，结构上可关注中短期国开债、长期限地方债的机会；如果资金面收敛程度比较明显，债市或先调整后转为震荡。
　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。