2009年以来我国宏观资本回报率呈波动下降趋势
　　高投资率是推动我国经济高速增长的重要因素，但同时带来投资效益下滑问题。2009年前，由于我国资本存量较低，高投资率加快工业化和城镇化进程，宏观资本回报率也同步上升。但2009年后，投资驱动经济增长模式弊端日益显现，宏观资本回报率波动下降。
　　宏观资本回报率下降的主要原因是产能利用效率降低
　　拆解2009年以来我国宏观资本回报率下降主要原因是资本产出比持续上升。2009年后总资产产出比大幅上升的主要原因是投资回收期大幅上升，对应产能利用效率下降，反映产能过剩是制约宏观资本回报率提升的重要因素。核心在于地方政府在缺少严格约束背景下的过度和低效投资，使投资的边际产出在弱化，投资驱动经济增长的模式难以为继。
　　分行业看，除新兴服务业外，其他行业资本产出比显著上升，表明投资效益下滑在各行业普遍存在。2009-2022年年资本产出比上升的主要驱动行业是房地产和基建业，对应房地产和基建投资驱动经济增长模式。2022年后随着房地产进入调整期，制造业成为推动资本回报率上升的主要行业，主要原因在制造业的产能过剩问题限制投资效益改善。因此未来资本回报率止跌回升的关键在于进一步推动制造业过剩产能出清。
　　未来宏观资本回报率有望触底回升
　　随着我国经济增长更注重质量效益和结构，投资于物与投资于人相结合的转变，制造业产能出清的持续推进，以及AI带来的生产率提升，未来宏观资本回报率有望触底回升。但需要注意的是，财政支出结构变化、制造业产能出清、AI带来的技术进步基本都是慢变量，对宏观资本回报率的影响趋于中长期，宏观资本回报率的研判还需要结合短期物价走势等分析。
　　风险提示：数据统计和分析的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；技术进步不及预期。