前言：
　　2025年末、2026年初，投资者普遍对债券市场走势较为悲观。但2026年上半年，债市走势明显超出市场预期，三年期AA+中票、十年期国开债收益率分别下行25BP和20BP，中长期纯债债基相比二级债基的“性价比”也较为突出。2026年上半年可谓是债牛。
　　阶段一：一月初到三月下旬，一致悲观中酝酿机会
　　1月初债券市场延续调整态势，特别是超长债下跌幅度较大，市场预期较为悲观。但一致性悲观预期孕育机会，1月8日左右债市机会悄然开启。资金面持续宽松之下，信用债套息价值丰厚，加杠杆买入信用债成为投资者的一致性操作。不过，春节后，超长债仍出现较大幅度的下跌，物价担忧成为长债定价的核心矛盾。
　　阶段二：三月底至六月初，长债接力
　　3月底，30Y-10Y期限利差一度高达55BP，明显偏高，超长债具备较高赔率。从客观指标来看，机构行为较为谨慎。但二季度基本面边际走弱、信用增速下行等均利好债市，伴随着理财申购长债债基，长债收益率逐步转为下行。4月下旬长债出现一波调整，本质是拥挤交易之下市场对利空因素敏感的表现。伴随着筹码交换到位、货基利率跌破1%、MLF下限调降等，长债重回下行，6月初十年国债逼近1.7%。
　　阶段三：六月初以来，零亿OMO引发的调整
　　6月3日，央行公告当日不开展OMO操作，上一次出现类似情况是24年8月7日，且也出现在长端利率短期内快速下行的背景下，因此零亿OMO或意在为过热的多头情绪降温。6月4日，受买断式逆回购放量和降息传言影响，债市一度有所反弹。但6月5日，资金面明显收敛，大行资金净融出规模快速下降，债市开始调整。
　　启示：
　　第一，债券不同于基本面和股票，本质是资金供需关系。从货币-信用框架出发，今年上半年信用增速下行、资金宽松的趋势较为明确，债市不应悲观。但今年初，债券市场普遍较为悲观，反而对后续债牛行情的开启提供了较好的基础。第二，主观分析之外需要增加客观模型分析。传统的债券分析框架以主观分析为主，但随着债券市场进入超低利率时代，利率波动幅度明显变小，主观分析难以提供有效指引，特别是在择时等方面存在明显欠缺。我们的客观模型分析较好捕捉到了3月底长债的机会、4月下旬及6月初债市的调整。
　　风险提示：央行货币政策超预期紧缩；财政政策加码。