核心观点
　　过去二十年，房地产既是居民最重要的资产配置方向，也是居民信用扩张和财富效应的主要驱动项。地产退却金融属性之后，中国居民资产配置开始了系统性的“迁移”。
　　今年居民资产配置迁移的主线较往年略有不同。
　　对今年1~5月债市，高息定存到期降低银行负债成本，居民信贷偏弱造成资产端“缺资产”，叠加货基、债基等非银产品扩张，推动债券收益率出现“补降”。
　　对今年1~5月股票，居民资产迁移提供边际增量资金，但并未形成过去典型牛市中“居民加杠杆、地产回暖、企业盈利改善、货币活化”共同驱动的全面资金结构。
　　这种迁移深刻影响中国资产定价逻辑，对当下及未来的股债定价也将持续产生影响。
　　摘要
　　今年以来社融持续低于市场预期，尤其是居民信贷这一板块，连续负缩，显著低于往年同期水平。这一数据加重了市场对内需经济的担忧。
　　现在的问题是，居民信贷收缩究竟描述的是怎样的金融条件。或者说，我们可以透过居民信贷收缩，窥见怎样的居民资产重配置？
　　居民信贷缩表并不意味着地产数据与金融数据矛盾，只能说明当前地产交易的信用创造能力下降。
　　新房成交通常直接对应新增按揭扩张。二手房交易则不同，卖方往往需要偿还原有房贷以完成解押和过户。
　　如果买方采用高首付、低贷款甚至全款方式购房，新增按揭规模可能低于卖方偿还的旧贷款，居民部门贷款余额反而下降。
　　二手房成交改善可以提升住房资产流动性，却未必推动居民部门扩表。
　　地产信用创造能力下降，更深层次揭示这样一个方向——居民资产配置范式正在发生变化。
　　过去居民资产配置主线是“收入预期稳定—买房—加杠杆—房价上涨—财富效应增强—消费和再投资扩张”。
　　现在这条链条正在逆转：房价预期转弱，居民减少按揭，提前还贷或不加杠杆，同时增加存款、理财、货基、债基、保险等低风险资产。
　　居民资金并没有消失，而是从地产信用扩张链条转向金融资产再配置链条。
　　本轮居民资产迁移直接触发因素不再是居民预期转变，而是2022—2023年形成的高息定存到期所致。
　　随着存款利率、保险预定利率、理财收益率、货基和债基收益率持续下行，居民面临低风险资产收益率不断压降的问题。
　　资金不是因为风险偏好全面抬升而主动进入高风险资产，而是在低风险谱系内部寻找新的稳定回报替代品。
　　今年股债流动性的共同底层逻辑是居民资产再配置。
　　债券市场受益于银行负债成本下降、居民信贷偏弱、非银产品扩张和金融体系“缺资产”，收益率出现“补降”。A股也获得部分居民资金流入，但由于居民风险偏好并未全面修复，资金结构更偏边际改善而非全面牛市。
　　未来真正需要观察的，是居民中长期贷款是否修复、地产交易是否重新创造信用，以及居民资金是否从低风险资产进一步转向风险资产。
　　风险分析
　　第一，居民信贷修复超预期。如果地产政策进一步加码，房价预期改善，居民中长期贷款和个人按揭贷款重新回升，则地产交易可能重新创造信用，长端利率面临上行风险。
　　第二，居民资金风险偏好修复超预期。如果高息定存到期资金更大比例流向权益、地产或其他风险资产，而不是货基、债基、理财和保险，则债券市场配置力量可能弱于预期，A股风险偏好也可能阶段性抬升。
　　第三，政府债供给压力超预期。如果后续政府债发行明显提速，且央行流动性对冲力度不足，债券市场可能面临阶段性调整压力。
　　第四，银行负债成本下行不及预期。如果存款竞争加剧、高息存款回流或存款利率调整受阻，银行资产端利率“补降”的空间可能被压缩。
　　第五，外部环境扰动超预期。如果海外利率、汇率、地缘风险或资本流动出现超预期变化，国内货币政策空间和股债风险偏好均可能受到影响