报告要点：
　　资产端（社融与信贷）——总量放缓，结构改善
　　从总量上看，社融总量较上月有所边际放缓，但不宜简单理解为金融支持实体力度不足。5月新增社融20293亿元，较去年同期少增2607亿元。5月末社融存量同比增速为7.7%，较4月回落0.1个百分点。当前我国社会融资规模存量已处于较高水平，金融服务经济发展的重点，正更多从宏观金融总量持续扩张转向融资结构优化。
　　从结构上看，5月社融结构中人民币贷款偏弱、直接融资改善的组合，既反映当前实体内生融资需求仍待修复，也体现融资体系正在向直接融资与间接融资协调发展的方向演进。表内业务中，社融口径人民币贷款增加5010亿元，同比少增990亿元，是主要拖累；外币贷款增加117亿元，同比少增18亿元。表外业务中，信托贷款增加53亿元，同比少增120亿元；委托贷款减少91亿元，同比少减75亿元；未贴现银行承兑汇票减少684亿元，同比少减479亿元。直接融资中，5月企业债券融资新增1715亿元，同比多增219亿元；非金融企业境内股票融资增加297亿元，同比多增146亿元。其他融资中，政府债券融资增加12223亿元，同比少增2377亿元，仍对社融形成支撑但贡献弱于去年同期；贷款核销增加1016亿元，同比多增186亿元；存款类金融机构资产支持证券减少241亿元，同比多减139亿元。值得注意的是，直接融资占比提升，并非单纯的融资渠道变化，而是我国经济发展方式转变在金融领域的集中体现。过去，房地产、基建和传统制造业等重资产行业是融资需求主体，其建设周期长、投资规模大、抵押物充足，与银行中长期贷款高度匹配。而随着近年来新兴产业加快发展，企业资产形态更多转向技术、数据、品牌和人力资本等轻资产（一般对应低负债），单位经济增长所需银行贷款相应下降，融资渠道趋于多元。
　　接下来我们详细拆解下央行专门公布的人民币贷款数据。5月，人民币贷款余额同比增速为5.5%，较4月回落0.1个百分点。5月新增人民币贷款增加5200亿元，同比少增1000亿元。企业部门资本开支意愿仍有待提升，企业短期贷款增加1000亿元，同比少增100亿元；企业中长期贷款减少200亿元，同比少增3500亿元；票据融资增加5570亿元，同比多增4824亿元，银行为维持信贷额度继续进行票据冲量，是本月信贷数据的重要支撑。居民部门短期贷款与中长期贷款回落，或因受到汽车消费景气度偏弱和房地产市场调整延续的影响。居民短期贷款减少840亿元，同比多减632亿元；居民中长期贷款减少571亿元，同比少增1317亿元。随着汽车补贴退坡，汽车零售额也连续下降，而全国商品房销售面积累计同比降幅亦有扩大，带动居民部门贷款回落。非银行业金融机构贷款减少862亿元，同比少增1451亿元。
　　负债端（货币及存款）——资金活化，存款搬家
　　5月货币供应量呈现“广义流动性平稳、活化程度改善”的特点。5月M1同比增速为5.5%，较4月上升0.5个百分点；M2同比增速为8.6%，与4月持平。M1小幅回升、M2持平，M1-M2剪刀差较4月小幅回升0.5%至-3.1%，显示广义流动性平稳，资金活化程度边际改善，但结合社零、固投数据仍然偏弱来看，尚未充分传导至实体消费和投资。尽管对未来经济景气度的预期或有所好转，后续仍需结合社零、PMI、固投等数据进一步验证。
　　5月存款结构释放出存款搬家的积极线索。5月居民存款减少1100亿元，同比少增5800亿元；非金融企业存款减少1700亿元，同比少减2476亿元；财政存款新增7100亿元，同比少增1700亿元；非银存款新增1.14万亿元，同比少增500亿元。居民存款同比少增、非银存款保持较高新增，说明居民存款向非银体系转移仍有迹象，对金融市场流动性和资产价格形成一定支撑。
　　风险提示
　　内外需超预期下滑；通胀上行超预期风险；政策落地效果不及预期；政策理解偏差。