核心结论：①上半年指数波动向上，AI含量高低决定市场表现，背后是基本面K型分化。②短期震荡巩固已经结束，随着基本面修复、资金加速入市，牛市格局望向纵深演绎。③本轮牛市具备轮涨条件，科技成长内部有望扩散，重视供求关系改善的资源品、以及券商、地产等。
　　26H1复盘：AI含量定胜负。上半年市场指数波动向上，AI相关的科技成长表现极致。结构上，AI含量的高低同样决定行业分化情况，其中与Q1相比，Q2行情或更加集中。此外，若从行业分化度看，6月申万二级行业滚动三个月收益率的标准差已超过历史均值两倍标准差，此外科技板块交易额占比也处于历史99%的极致水平，可见Q2以来行业涨跌分化度和成交分化度均高于Q1，且正在逼近历史极值。高景气成长交易拥挤，背后是基本面K型分化。一方面，宏微观基本面角度下，科技景气度明显更优。另一方面，年初以来居民资金正在加速入市，科技赚钱效应显著反过来再推动居民资金持续流入，从而形成特定板块资金的正向循环。
　　26H2展望：牛市迈向纵深。5月下旬以来，股市走势阶段性趋于震荡。而随着伊朗局势逐渐缓和、油价自高位回落，外部扰动对A股的影响陆续消退，短期震荡整固已近尾声。展望下半年，一方面，从基本面看，今年以来出口成为宏观经济的重要支撑。此外，上半年核心城市地产销售有所回暖，后续随着各地公积金优化、城市更新等政策持续落地，地产市场或有望逐渐企稳。未来在政策发力提振内需，叠加出口韧性延续景气的情况下，26年全部A股、全A非金融两油的利润增速或均为10%左右。另一方面，从资金面看，居民资金入市趋势加速。24年924以来的牛市，资金主要来源或是高净值客户，居民资金入市仍以局部为主。随着大部分居民风险偏好自低位逐渐修复，26年以来居民资金入市已初见端倪。展望未来，借鉴过往牛市经验看，随着牛市时空的纵深推进，赚钱效应逐步扩散，居民资金入市趋势将大幅加速，预计A股全年资金净流入达2万亿元。此外，下半年海外扰动逐步消散，或利于A股市场风偏抬升。当前居民资金入市逐渐加速，企业盈利增速继续修复，26年下半年牛市将步入第三阶段。
　　结构与配置：迎接牛市轮涨。历史上牛市分化后是否轮涨看基本面和资金面，12-15年、19-21年牛市中后期之所以均出现轮涨，是因为盈利改善均由局部走向整体，同时有增量资金持续入市，相较之下，16-18年未出现轮涨，原因在于当时基本面改善是结构性的，同时，市场也未能迎来增量资金，因此行情最终停留在核心资产结构牛。本次牛市分化已趋于极致，基本面和资金面或已具备轮涨条件。具体到行业配置上，关注以下领域：首先，科技成长仍是主线，但科技内部行情可能扩散，行情望从上游算力基建扩散至应用端与能源端。成长内部中，商业航天、创新药等有产业变革驱动方向也值得重视；另外，重视供需格局改善的战略资源品；地产、白酒等也具备补涨机会。
　　风险提示：国内经济修复出现波动；海外货币政策超预期紧缩