本周债市再度修复，利率普遍有所下行。本周1年AAA存单累计下行2.5bps至1.47%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行7.2bps和5.8bps。长债也有下行，但幅度相对有限，10年和30年国债分别下行1.3bps和0.1bps至1.73%和2.22%。
　　随着季末临近，跨季又成为影响债市走势的重要因素。跨季不仅本身通过资金变化会影响债市，同时，7、8月份往往是债市变化较为明显的时候。从过去几年经验来看，7、8月资金往往会更为宽松，债市往往多有走强。过去几年，在7-8月，资金价格相对于政策利率多向下偏离，显示资金更为宽松。同时，2021-2025年7-8月10年国债利率平均下行7.1bps，特别是2021-2024年，平均有13.6bps的下行。但也有例外，2025年7-8月，10年期国债利率累计上行19.1bps。那么今年跨季之后债市是与过去几年大部分情况一样延续走强，还是会出现去年的调整行情，则是决定如何应对跨季的关键。
　　我们认为，债市趋势依然取决于基本面和融资需求，特别是传统经济相关的。2021-2024年债市往往在三季度走强，从基本面和融资需求来看，更多是由于政策在年初集中发力，从2季度开始节奏放缓。体现为社融增速的回落和实体需求的走弱。1季度社融占全年比例从2021年的32.7%提升至2025年的42.6%，今年预计可能攀升至44.4%。年初发力加大意味着后续融资需求和空间的下降，这形成二三季度融资需求不足以及资金持续宽松的总体格局。目前来看，今年可能延续此趋势。除信贷社融节奏延续往年之外，K型经济之下，融资需求存在进一步受到抑制的可能。K型经济之下，传统行业盈利能力走弱，投融资需求不足。而新经济行业盈利大增，显著高于投资增速，因而也不太需要外源性融资。这导致融资需求持续偏弱。同时叠加居民部门面临不确定性上升，从而增加持续意愿，因而形成金融机构资金来源大于资产供给的总体格局，缺资产决定了广谱利率总体下行的趋势。
　　而节奏上更多受资金、央行政策和其他市场影响。趋势上取决于基本面和融资需求，但债市短期节奏和空间可能更多受资金状况的影响，特别是往年跨季之后资金往往季节性宽松，那么今年7月资金是否会再度季节性宽松，以及宽松的幅度如何？将决定整体曲线下行的空间如何。目前融资需求偏弱而储蓄较强的情况，决定了市场自发形成的流动性是宽松的。关键在于央行对资金的态度以及能够接受的资金价格。潘功胜行长本周在陆家嘴论坛表态，我们认为央行接受的资金价格中枢和下限有望下移。本次论坛上潘行长表示将适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期流动性需求。同时表示将缩减资金波动范围，根据表示，以目前7天OMO利率1.4%计算，对应的利率走廊范围从之前的[1.2%,1.9%]变为[1.15%，1.65%]，整体区间和下限都有所下移，意味着央行可能接受的资金价格下限也有望下移。
　　2025年3季度债市调整的重要背景之一是股市的强劲表现，股债之间明显的跷跷板压制了债市，导致债市大幅调整。而对今年来说，一方面，股市整体水位高于去年同期，并且市场分化更为剧烈，能否再现去年全面强劲上涨的格局需要继续观察；另一方面，更重要的是，由于大量“固收+”和宏观再平衡资金参与，股债之间相关性已经从跷跷板转化为同涨同跌，今年长债与股指之间存在显著正相关性。因而股市对债市并不一定是压制。
　　机构行为则是需要观察的仪表盘。机构仓位反映过去交易的结果，机构行为是当前市场情况的体现，并不具备前瞻性。但市场结构确实能够一定程度上反映市场潜在的空间或风险状况。如果非银等交易型机构仓位过高，那么市场稳定性则较差，外部冲击可能导致较为显著的调整。反之，非银仓位低市场则较为稳健。当前基金等交易型机构仓位或较高，而配置型机构仓位或较低。因而季末之后中小行、保险等配置型机构行为，可能是债市需要重点关注的内容。
　　总的来看债市依然在走强过程中，季末前后宜观察资金情况，积极增配。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变。随着季末资金冲击过后，资金有望再度季节性宽松。而央行新的流动性框架之下，利率下行存在较此前小幅下移可能，这有望进一步拓宽整体利率下行空间。因而我们认为季末前后债市有望再度走强，考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。我们预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。过程中需要关注机构行为来判断整体市场机会和风险。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险