投资要点：
　　信用利差普遍走扩，二永债大多跑输普信债
　　6月8-12日，资金面超预期收敛，债市调整，理财赎回基金导致其抛售二永和信用债，信用债收益率全线上行，信用利差普遍走扩。二永债除了5Y，其余期限大多跑输普信债。二永债AAA- 1Y相比中票的利差走扩2bp，各评级2-4Y普遍走扩0-4bp，5Y则收窄4-6bp，二级资本债AAA- 10Y相比中票的利差走扩2bp。
　　基金大幅净卖出信用债，而其他机构和保险逆势加仓。基金在二级市场净卖出信用债335亿元，其中净卖出3年以内、3-5年、7-10年分别为281亿元、33亿元和21亿元。理财净买入信用债71亿元，环比增加4亿元，3年以内占比达95%，理财净买入信用债规模并未下降，反映其负债端仍稳定，当前属于预防性赎回基金。其他机构净买入信用债269亿元，环比大增156亿元，其中3年以内占比77%。保险净买入信用债105亿元，环比增加67亿元，3-5年、7-10年分别占比23%、13%，较前一周均上升。
　　二永债方面，基金大幅净卖出，理财净买入规模下降，保险转为净买入、其他机构加仓。基金在二级市场净卖出其他类债券（主要为二永）326亿元，其中净卖出1-3年、3-5年、7-10年分别为131亿元、110亿元、49亿元。理财净买入其他类债券31亿元，环比减少57亿元，主要净买入3-5年和1-3年。其他机构净买入其他类债券390亿元，环比大增267亿元，其中3-5年占比85%。保险净买入其他类债券36亿元，而前一周净卖出138亿元，主要净买入1-3年、3-5年。
　　二永债1-4Y性价比相对较高，可以由短及长、渐进式买入
　　往后看，超调的二永债何时迎来拐点，各期限修复速度如何，是市场关注点。我们以史为鉴，复盘与当下阶段较为相似的2025年2月上旬至3月中旬，二永超调的核心原因在于资金面超预期收紧。3月中旬，央行连续大额净投放呵护税期与跨季流动性，资金面企稳，利率开始下行，二永债同步迎来拐点。与此同时，3月中旬理财赎回基金明显回落，基金被动抛售停止，交易盘回归波段操作。
　　2025年3月中旬修复过程中，二永债经历了两个阶段。一是3月12-13日，二永债高票息吸引力凸显，伴随DR001回落至1.8%以下、利率拐头下行，二永债在2个交易日内收益率下行6-13bp。此时二级资本债2Y以内短久期收益率下行幅度普遍大于中长久期品种，AA+及以下2Y收益率下行9-12bp，3-5Y下行6-9bp，AA+ 10Y仅下行5bp。二是3月18-20日，伴随央行连续大额净投放，资金利率稳步下行，二永债在3个交易日内收益率下行5-13bp。这一阶段，二永债AA+及以上3-5Y品种收益率下行幅度较大，在10-13bp，而10Y修复相对较慢，收益率仅下行6-7bp。
　　聚焦当下，隔夜资金利率1.45%或是短期偏上限位置，后续随着市场进入跨季阶段，央行对中长期资金投放态度或趋于呵护。此外，近期离场的资金，可能处于观望状态，例如银行理财将闲置资金用于回购融出。这也意味着债市仍有子弹，一旦后续流动性出现改善，回归资金或成为利率下行的重要推力。
　　当前二永债1-4Y性价比相对较高，可以由短及长、渐进式买入。截至6月12日，二永1Y和3Y信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）有9-11bp空间，高于5Y品种，也高于信用债各品种。建议优先关注1-3Y二永，7月初理财放量或利好中短端品种，可提前布局。此外，二永4Y性价比高于5Y品种，假设持有三个月、曲线不变的情形，4YAA+及以上二永持有期收益率在0.56%-0.58%，持平或略高于5Y品种。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。