财政：化债收尾阶段，力度如何维持
　　2026年前五个月化债规模已超全年目标的86%，“6+4+2万亿”化债额度使用进入后半程。政策实施以来，隐债化解同时缓解了地方偿债压力，并支撑了广义财政规模。
　　化债推动广义财政融资规模和结构发生明显变化。2026年广义财政融资规模约13.89万亿元，较2023年增长超60%，占GDP比重由6.89%升至9.43%，其中最主要的增量来自化债专项债限额调增。
　　地方政府债务结构有所改善。地方政府债占地方债券与城投有息债务合计规模的比重由2023年的39.2%升至2025年的43.4%；融资成本下降缓解了城投付息压力，但专项债偿债约束有所增强，专项债余额/地方政府性基金收入由2023年的3.8倍升至2025年的7.1倍。
　　化债收尾后，财政与金融需要共同补位。我们测算，若2027年政府债净融资同比减少1万亿元、贷款增速仅企稳在5.2%，要维持社融存量增速在7%，企业债券等其他融资需较2026年多增2.43万亿元，承接化债退坡缺口的难度较大，后续仍需中央财政适度加力。
　　银行：化债收尾阶段，资产端如何再平衡
　　银行资产端的主要矛盾是实体融资需求不足，贷款投放偏弱，债券承担了更强的资产配置功能，化债收尾后银行资产端迎来再平衡。
　　化债期间，大型银行政府债承接力度明显增强。2023-2025年，大型银行对政府债权由31.10万亿升至44.71万亿，增幅44%，占总资产比重由15.8%升至19.4%；中小银行更多通过同业业务补充资产。
　　配债强于信贷背景下，银行资产结构和久期同步调整。2024年10月至2026年4月，金融机构贷款增加26.4万亿元，同期债券投资增加19.04万亿元，债券投资占比由20%升至22%。特殊再融资债2024、2025年加权期限分别为17.82年和18.84年，12家股份制银行2023年末至2025年末金融投资中5年以上规模增长超2万亿元。
　　后续银行资产端再平衡有三种方向：一是地产和实体融资需求明显修复，银行资产端从债券重新回到贷款，长端利率债配置需求边际减弱；二是化债额度退坡但贷款需求未明显修复，银行仍面临资产荒，长端和超长端利率债仍具配置价值；三是政府债供给减少且银行未大幅增配债券，银行资产负债表扩张可能放缓，社融增速中枢也有下移可能。
　　风险提示：
　　政策变化风险。