2026年春节后以来，token出海、算电协同、高温缺电等主题层出不穷，行情也从最初的交易“算电”个股（豫能控股、金开新能等）到板块普涨，从绿电蔓延至火电。我们今年1月20日的报告《中美电价剪刀差：大国的相同与不同》从中外对比出发，从估值角度推荐中国的电力板块，本篇报告定量回答当前的估值扩张能否持续。我们复盘欧美IPP的股价走势，发现这种宏观叙事的交易行为在全球电力行业非常普遍。我们定量测算：2028年前后若芯片国产化到达临界点，我国或会出现海外类似的供电瓶颈，届时绿证价格和容量电价有望上涨，利好电力股基本面，驱动估值进一步扩张。
　　中美欧比较：“算电”交易浓度而言，中国IPP相比欧美依然低估
　　美国公司股价在行业逻辑确立的前20个月内由AI叙事与个股映射主导。美国IPP的PB从2023年初的2.5x提升至2025年9月高点的14.5x，催化剂是“算电协同”PPA，而此时不论是AI订单还是PJM电价都尚未体现在业绩中。欧洲发电商2022年估值还和美国同业类似，电价高位回落与ROE承压导致PB（LF）从2.6x压缩至1.2x，直到2025年也受益于算力需求外溢而小幅修复至2.0x。中国电力股PB在2021-25年稳定在1.7-1.8x，2026年开始A股对“算电协同”的预期拉升至2.0x，与欧洲上市公司类似；但中国电力供需远强于欧洲，国产芯片突破后国内电力AI浓度有望超过欧洲。
　　国内AI用电基本面：2028年前后可能随国产芯片突破出现质变
　　本文定量分析未来中国算力需求要达到什么规模才会带动电力行业基本面发生重大影响。1）在基准情形下（2026-27年每年国内新增AIDC用电需求5GW，2028-30年国产芯片实质性突破后新增20/30/30GW的算力），2030年前后我国支撑AI发展的基荷电源或会面临短缺；乐观情形下（2028-30额外新增30GW/年），2028年我国算力投资一旦出现突破性增长，火电等可靠电源就可能出现紧张情形；2）考虑乐观情形下的AI电力需求，即便是新型储能大量投产可能也无法撼动火电的地位，容量电价依然会呈现上涨趋势；3）乐观情形下，绿证的供需2030年前就可能会出现短缺。
　　我们认为市场尚未正确理解中国特色的“算电协同” 
　　“算电协同”海外模式纷繁复杂，既有表前也有表后，既有物理直连也有虚拟合约，部分项目也因电网介入而搁置。事实上，政府干预电力市场海外也不是个例，“戴着镣铐跳舞”不是中国IPP独有的。不过，我们不认为被确立为国家战略的中国特色“算电协同”，会像欧美那样是为了服务私有“算力”而赚取暴利的个体项目。中央政治局顶层设计的"六张网"意味着token未来会和电、水、气一样成为可以深入惠及中国所有企业与民众的生产要素，发电、电网、运营商央企或是这波基建的主力军，也是中国AI竞赛有望弯道超车的重要基础——这也是我们对2028-30年AI需求乐观预期的基础。
　　投资结论
　　参照美国经验，国内算力需求一旦出现突破性增长，估值提升有望先行，基本面再逐步兑现。1）火电或最先受益于尖峰容量的紧缺，推荐国电、淮河、宝新、华能H等。2）AI算力对绿证价格的弹性领先于电能量电价，存量新能源可能迎来量价齐升，增量风光项目或可最大程度上受益于“算电协同”带来的高质量发展，推荐龙源H、绿发、中国电力等。3）基荷电源的紧缺&清洁能源需求都利好核电，推荐广核H、中国核电、中国广核。 
　　风险提示：点火价差可能承压；绿电消费等政策推进不及预期；电力供给是否可以得到有效控制；国产芯片的突破与放量节奏不及预期。