核心观点：5月CPI同比涨幅与上月持平，PPI同比涨幅较4月有所扩张，国际输入性因素持续大幅推动生产资料价格扩张，生活资料价格同比仍处负增长区间，中下游企业利润或承压。如果是典型需求复苏，PPI上行往往会逐步向CPI传导，服务价格和核心CPI也会同步走强；但26年5月的情况并非如此。PPI在有色金属、能源等链条上明显抬升，CPI却被食品、服务和部分终端需求约束住，或说明通胀压力主要集中在生产端和成本端，而不是居民部门的全面涨价。5月的出口高增或主要来自于外需较强和全球产业链分工。我们认为内需信号或仍待验证，长债中枢仍可能维持低位，超长债机会仍较突出。
　　1)中下游企业利润或有所承压。PPIRM-PPI、PPI-CPI剪刀差连续扩大，成本传导或存一定压力，实体经济融资需求持续较弱，信贷或仍偏弱，未来半年季度社融增速或继续回落。前4个月规上工业企业利润整体表现亮眼，但食品、服装、文体等行业偏弱，终端需求或仍有待提升。
　　2)能源和AI相关链条助推PPI、CPI、进出口数据。能源、AI相关链条进出口当月同比“量价背离”扩大，价格因素成为名义进出口增速抬升的关键驱动。从进口数据看，集成电路、原油价格上升显著影响进口金额，成为影响输入性通胀的重要因素。受AI产业影响，PPI中计算机、通信和其他电子设备制造业价格、CPI中通信工具价格同比均有所上涨，相关价格上涨或更多来自于产业需求。
　　 CPI同比涨幅持平，内需或仍偏弱。5月CPI同比+1.2%，与上月持平；环比-0.1%，较上月-0.4pct。5月核心CPI同比+1.1%，较上月-0.1pct；环比-0.1%，较上月-0.3pct。
　　1)食品价格继续负增长，猪肉价格降幅扩大。食品价格当月同比连续两个月下降，5月为-1.7%，较上月跌幅扩大0.1pct，5月食品烟酒对CPI的拉动为-0.27pct，为影响CPI同比涨幅的主要拖累项。5月猪肉价格同比下降16.1%，降幅比4月扩大0.9pct，影响CPI同比下降约0.31pct。日常消费价格或仍有压力。
　　2)核心CPI涨幅略有下降，能源、有色价格驱动明显。5月汽油同比价格涨幅继续扩大至23.5%，影响CPI同比上涨约0.66pct；黄金饰品价格涨幅继续回落至39.0%，影响CPI同比上涨约0.17pct。5月AI相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑环比价格分别上涨1.6%和1.1%，通信工具价格当月同比+6.6%，较上月+2.4pct。
　　 PPI同比连续三月正增长，上游成本与部分新产业需求共振。26年5月PPI同比+3.9%，较上月+1.1pct；环比+0.5%，较上月-1.2pct，环比连续8个月正增长，环比涨幅边际收窄，能源、大宗商品和原材料价格高企持续影响企业成本端价格，上游价格较强。生产资料与生活资料价格走势继续分化，但生活资料降幅收窄，但中下游企业利润短期内或仍承压。其中生产资料同比+5.2%，较4月的+3.8%涨幅扩大，成为拉动PPI同比改善的核心力量；生活资料同比-0.8%，较4月的-1.0%降幅微收窄0.2个百分点。美伊冲突尚存不确定性，国际油价与有色金属价格预计将维持高位，受全球产业链分工及国内制造业优势影响，AI产业需求旺盛，相关硬件价格高企，输入性通胀压力持续存在，若国内需求偏弱持续，中下游企业利润或有一定的压力。
　　1)能源、有色、AI产业链输入性通胀影响显著。石油行业中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格同比分别上涨35.7%、18.4%和12.7%，合计影响PPI同比上涨约1.96pct，上拉影响较上月增加0.46pct。有色行业中，有色金属矿采选业价格同比上涨36.5%，有色金属冶炼和压延加工业同比上涨24.0%。AI硬件中，集成电路5月进口数据呈现“量价背离”，进口金额同比增速明显高于进口数量同比增速，名义进口增长更多来自价格上涨，5月集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格环比分别上涨2.9%和1.9%。国际能源价格高位震荡可能影响企业生产预期，加剧企业成本管理难度，对企业战略决策和投资或产生冲击。随着时间推移中东局势对商品价格扰动或相对减弱，对应不确定性或将下降。
　　2)国内季节性需求、产业结构优化驱动部分行业价格上行。“迎峰度夏”备煤和非电用煤需求增加，5月煤炭开采和洗选业价格环比+3.2%（4月为+1.9%），同比+10.0%（4月为+3.1%）。5月计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，价格同比上涨2.1%（4月为+1.5%）。
　　债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。今年一季度美伊冲突导致国际能源价格大幅上行，市场对高油价带来通胀上行和需求下行风险或有一定的担忧。倘若后续原油价格不大幅上升，我们预计6月或7月PPI同比增速将见顶，通胀担忧将减弱。当前，信用利差已大幅压缩，债券收益率曲线格外陡峭，未来或需高度重视久期策略。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。我们预计二季度10Y国债收益率走向1.70%，30Y国债收益率走向2.1%，下半年30Y国债收益率可能突破2.0%。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债之机会。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债