价格指数维持高位但有所回落，库存指数有所上升，供强需弱或延续。5月制造业PMI较上月-0.3pct至50.0%，弱于Wind一致预期；非制造业商务活动指数较上月+0.7pct至50.1%，回升至荣枯线以上；综合PMI产出指数为50.5%，较上月+0.4pct。新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，受国际能源价格影响，制造业PMI价格指数呈现改善趋势，或受需求偏弱的影响，制造业库存指数有所上升，非制造业PMI有所回升，需求或有所改善。
　　制造业PMI略有回落，供需有所回落。制造业PMI回落至临界点，出口指数有所回落，价格指标维持高位。从历史规律看，21年至25年各年5月制造业PMI平均较上月+0.26pct，今年5月制造业PMI弱于季节性水平，经济修复动能或有所减弱。供需均有所回落。5月PMI生产指数（51.2%）和新订单指数（49.9%）分别较上月-0.3pct/-0.7pct。生产端仍位于临界点以上，或表明压力之下需求端弱于供给端。价格指数高位运行，但较上月有所回落。5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.5%和51.9%，均较上月-3.2pct，位于近年来高位，国际能源价格对上游价格影响持续大于中下游，中下游企业利润率或持续承压。制造业PMI承压之下，中小企业制造业PMI多弱于大型企业制造业PMI。5月大型企业、中型企业和小型企业制造业PMI分别为51.1%、48.6%和48.5%，分别较上月+0.9pct、-1.9pct和-1.6pct。出口订单回落至荣枯线以下。5月新出口订单指数为48.6%，较上月-1.7pct。5月进口指数为48.8%，较上月-1.3pct。
　　非制造业PMI有所回升，需求或有所改善。服务业商务活动指数回升至临界点以上。5月服务业商务活动指数为50.3%，较上月+0.7pct，回升至扩张区间。铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；航空运输、房地产等行业商务活动指数低于临界点，相关行业景气水平偏低。建筑业商务活动指数亦有回升，但仍处收缩区间。5月建筑业商务活动指数为48.8%，较上月+0.8pct。非制造业需求或有所修复，5月新订单、新出口订单、在手订单指数均较上月有所回升，5月存货指数较上月有所下降，但销售价格自23年10月以来持续位于荣枯线以下，服务业和建筑业价格或持续承压，利润端仍待改善。
　　超长债机会仍较突出。今年前5个月债市行情较好，中短债收益率显著下行，6月债市行情仍可期。5月制造业PMI价格指数较上月有所回落，倘若后续原油价格不大幅上升，我们预计6月或7月PPI同比将见顶，通胀担忧或将减弱。当前，信用利差已大幅压缩，债券收益率曲线格外陡峭，未来或需高度重视久期策略。我们预计二季度10Y国债收益率走向1.70%，30Y国债收益率走向2.1%，下半年30Y国债收益率可能突破2.0%。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债之机会。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。