鸣很忙获纳入恒生综合指数及港股通，6月8日正式生效。伴随公司门店精细化运营及品类延展，今年以来渠道端保持亮眼的同店表现，加盟商积极性持续活跃，推动店数较快拓展。公司持续通过门店运营挖潜与后台数字化建设，提升全链条运营效率，有望夯实竞争壁垒。5月局部省份出现补贴竞争引发市场过度担忧，但理性竞争趋势不变，行业双强均表态响应“反内卷”，短期扰动的实际财务影响小，带来低位布局机会，我们看好公司持续扩大市场份额、品类拓展及盈利能力提升前景，继续重点推荐。
　　26年延续较快开店，同店有望向好
　　得益于存量门店爬坡、备货效率提升、门店运营优化等，同店表现稳步向好，我们预计26Q1以来保持正增长，带动加盟商积极性持续活跃。我们基于抖音数据统计，截至5月末公司在营店数达近2.4万家（vs 25年底21,948家），公司全年5,000家的开店目标有望达成。公司聚焦门店挖潜，优化门店陈列，将AI视觉识别技术和自助结账设备引入收银区，提升单店运营效率及顾客体验。此外，4月公司1.2万平米的“零食王国”门店开业，提供6,500+全球品牌及超3.5万SKU的一站式快乐逛吃体验，扩大品牌影响力，同时能够以更大陈列面积测试新品类热度，赋能SKU更新迭代。
　　渠道渗透助力消费频次提升，行业开店空间仍广阔
　　展望中长期，公司预计行业店数或达10万家（vs25年行业店数约6万家）。伴随24-25年公司在北方省份布局发力，渠道密度提升带动量贩零食消费日常化，消费频次增长驱动门店店效提升，亦打开渠道增长空间。5月南方个别省份开店补贴竞争在局部有所增加，但较快降温平息，行业双龙头均声明支持反内卷及行业健康发展，反映理性竞争趋势不变，公司有望凭借规模及效率优势持续整合中小长尾品牌份额，扩大市占率。零食量贩替代传统低效渠道的趋势不变，看好行业中长期成长空间。
　　品类拓展、运营效率优化，盈利能力有望持续稳步提升
　　品类拓展：公司聚焦“三低一高”品类（低线上化率、低运营复杂度、低品牌心智、高周转），产品矩阵渐次拓展，烤肠等熟食推出近一年，26年计划体系化铺开。随着冷链建设，低温乳品、冻品等引入，有望进一步拓宽客群，提升消费频次。2）运营提效：25年公司组织架构优化，分公司更高效在一线支持加盟商；总部注重全国赋能，增强流程化、标准化的输出。AI及数字化应用持续深化，算法赋能智能补货、差异化选品、巡店督导提效等。3）中长期看，公司采购规模效应仍在持续提升，通过为加盟商提供C2M赋能、高周转及稳定大额订单，有望在共赢基础上协同降本，运营红利释放有望转化为盈利能力的稳步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28年经调整净利预测38.0/44.8/52.0亿元。参考连锁零售及休闲食品公司26年一致预期21x P/E（前值21x），考虑公司仍处快速拓店与业绩释放期，在渠道规模、供应链和数字化方面壁垒稳固，维持26年经调整利润27x P/E及目标价535港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争激烈，加盟管理风险，开店不及预期，库存及食安风险。