我们首次覆盖卧安机器人（6600 HK），给予“买入”评级，目标价142.5港币（26年18x PS）。公司作为全球AI具身智能行业的先行者，通过“1+N+X”战略构建了以家用场景为核心的差异化生态，24年在全球AI具身家用机器人系统市场份额排名第一（11.9%，Frost&Sullivan）。我们认为公司凭借“自下而上”的务实路径避开了通用人形机器人的激烈竞争，并平衡需求及技术创新，专注于海外品牌及渠道影响力建设，形成了良性生态；依托中国供应链体系与务实的技术创新基因，构筑了较高的成本效能与技术壁垒。短期内，AI网球机器人Acemate与陪伴机器人Kata Friends的规模化交付有望成为收入高增的拉动力；中期看，人形保姆机器人的前瞻布局及全球渠道的深度渗透有望驱动估值中枢持续上行。
　　从“智能插件”到“具身智能平台”的跨越
　　第一曲线产品高毛利，有望持续贡献稳健现金流。公司避开国内红海、直击高支付意愿市场(日欧美等)，并充分利用珠三角产业的供应链优势，毛利率逐步提升至50%以上（25A达54%）。且公司并未停留在功能型硬件销售，而是围绕家庭场景构建多产品协同体系，从智慧家庭设备到运动、陪伴与人形机器人，研发投入持续聚焦在前沿技术，从单一硬件向平台型生态演进。
　　第二曲线“运动+陪伴”机器人有望快速放量，前瞻布局人形机器人
　　Acemate网球机器人有望填补全自主对打+AI教练空白，2024年全球网球参与者超1亿、场地近70万片(国际网球联合会)，我们测算ToC+ToB潜在长期空间超百万台；Kata Friends切入“孤独经济”与全球宠物市场，有望提供情感+家务辅助。人形家务机器人采取务实设计+端侧One Model模型，专注高频家务场景。我们认为公司避开高成本双足式路径，以本体成本优势推动数据采集中心建设，有望快速积累家庭场景的垂直物理交互数据，商业化落地速度或优于同行。
　　核心技术栈构筑差异化壁垒
　　公司围绕"本体+数据+模型"架构构建核心壁垒。本体层面，以算法弥补硬件精度，通过AI视觉与控制算法的深度集成降低精密部件依赖，实现高成本效能比；数据层面，已连接家庭设备沉淀了真实非结构化场景数据，叠加具身智能数采工厂，形成数据优势；模型层面，2026年5月发布的One Model1.7强调实现世界理解与精准动作执行的高效融合，测试集平均成功率领先，并支持"一脑多型"跨产品复用，降低新产品线研发边际成本。
　　我们与市场观点不同之处
　　部分投资人仍将卧安视为传统智能家居硬件公司，担忧其受制于行业增速放缓及价格战风险。我们认为这忽略了公司作为“AI具身智能”制造商的技术底色与拓展潜力，公司核心壁垒为需求定义硬件能力+复杂动作执行算法，其次，市场低估了其“软件+服务”的订阅潜力，Acemate的技能订阅及Kata的情感服务具备长期空间。最后，家庭场景的物理交互数据是具身智能落地最稀缺的资源，公司在这方面的先发优势尚未被资本市场充分定价。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2026-28年营收分别同比+72%/+61%/+34%，对应CAGR约55%；归母净利润2028年有望转正。截止2026/6/8，可比公司Wind一致预期26年平均PS为19.0x，考虑到公司新品兑现仍需验证，给予公司2026E18xPS估值，对应目标价142.5港币。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、新兴产品销售不及预期、人形研发延期、汇率波动。