5月31日，统计局发布5月PMI数据，制造业回落0.3个百分点至50%，非制造业反弹0.7个百分点至50.1%。重点关注以下五个方面：
　　第一，制造业新订单回落幅度大于生产，外需放缓幅度更大。
　　5月制造业PMI回落0.3个百分点。拆分来看，新订单、生产分别拖累0.21、0.07个百分点。新订单分项从50.6%回落至49.9%，跌破荣枯线；生产分项从51.5%回落至51.2%。相比之下，新出口订单回落幅度更大，从50.3%回落1.7个百分点至48.6%。物流与采购联合会称，主要是消费品制造业出口收缩较为明显，新出口订单指数回落4.8个百分点至49%。这也部分反映发达经济体K型分化的特征，AI相关的投资仍“如火如荼”，但高油价“侵蚀”消费者实际可支配收入，进而拖累消费。
　　分企业规模来看，大企业制造业PMI反弹0.9个百分点至51.1%，而中小企业制造业PMI分别回落1.9、1.6个百分点，均跌至荣枯线之下，也从侧面印证外需回落。分行业大类来看，新动能对应的高技术制造业和装备制造业分别反弹0.7、0.3个百分点，均高于52%；而消费品和原材料行业分别回落1.0、0.8个百分点，均在荣枯线之下。
　　第二，制造业价格涨幅回落，产成品库存堆积。
　　5月制造业原材料价格涨幅回落3.2个百分点至60.5%，出厂价回落3.2个百分点至51.9%，两者回落幅度对等，但绝对水平仍有较大分化。据物流与采购联合会，企业调查显示反映原材料成本高的制造业企业比重较上月下降1.9个百分点至33.1%。结合采购量和库存来看，5月制造业采购量回落1.3个百分点至49.8%，时隔两个月再度低于荣枯线。原材料库存回落0.7个百分点至48.6%，产成品库存反弹1.8个百分点至49.3%。产出品库存分项反弹，也印证了需求较弱+生产较强的组合。
　　第三，非制造业反弹，部分受节日消费带动。
　　5月服务业PMI反弹0.7个百分点至50.3%，2015-2025年同期的中位数是+0.2pct。新订单反弹0.5个百分点至45.3%，仍然偏低。部分受到“五一”假期消费需求释放的带动，出行、餐饮和休闲娱乐相关行业反弹。铁路运输业商务活动指数升至60%以上，餐饮业商务活动指数反弹5个百分点以上至51%+。
　　5月建筑业反弹0.8个百分点至48.8%。5月作为淡季，往年同期回落居多，2015-2025年同期的中位数是-0.5pct。建筑业新订单反弹1.9个百分点至43.5%。与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数小幅回落，不过仍在52%以上，房屋建筑业商务活动指数有所回升。
　　第四，销售价格：建筑业下降，服务业反弹。
　　销售价格方面，5月建筑业回落0.4个百分点至48.6%，服务业反弹1.0个百分点至48.9%。相比于制造业价格持续上涨，非制造业整体仍处于物价下行周期。不过建筑业和服务业的投入品价格指数均高于50%，分别达到53.7%、52.0%。成本上涨+销售价格下行，对建筑业和服务业盈利形成压制。
　　第五，就业分化：制造业和服务业回落，建筑业反弹。5月制造业和服务业从业人员分项分别回落0.2、0.1个百分点，而建筑业反弹1.8个百分点。三者依然低于50%。就业或有待政策进一步支持。
　　PMI指向5月生产有韧性，非制造业好于季节性。从综合PMI来看5月经济环比表现，订单和产出同步回升，分别反弹0.2、0.4个百分点，两者的差值为近13个月高点，反映需求相对不足的状态加剧。综合PMI生产回升到50.5%，5月生产法GDP可能相应较4月回升。从生产端数据来看，政策可能不急于发力，但从需求端来看，政策适度加力仍有必要。
　　对于股市而言，算力参与难度或增大。尽管短期算力行情仍可能在博弈中起伏，一旦逻辑不及预期导致抱团资金集中兑现，行情将明显波动。同时，板块轮动可能加剧，与AI相关的具身智能等方向或将受到关注。此外，从5月PMI数据来看，需求端政策适度加力仍有必要，消费板块有望阶段性受益于政策预期提振。
　　对于债市来说，长端利率处于修复过程，PMI提供的信息支持利率下行逻辑。外需拉动的逻辑边际弱化，消费品出口面临放缓，或需政策发力提振内需，后续政府债可能发行加快，货币端存在降准的可能性。为支持经济，资金面可能有必要维持超宽松状态，以降低金融机构成本。
　　风险提示：基本面出现超预期变化；货币政策、财政政策出现超预期调整。