投资要点：
　　回表压力下，理财规模小幅下降
　　5月25-29日，理财回表压力边际抬升，存续规模略有承压，环比降567亿元至34.62万亿元，过去五年同期平均降幅在900亿元水平。
　　全月来看，季中月理财规模增长相对温和，5月累计扩容1553亿元。不过，与历史同期相比，今年5月理财规模增速略有放缓，增幅不及近三年水平，2023-25年5月平均增量在2800亿元左右。
　　往后看，即将进入季末月，随着跨季时点渐近，6月理财规模将逐步承压。参考历史规模变动节奏，跨季回表压力通常在6月第三周初显，单周降幅约900亿元；月末最后一周，回表压力升至阶段性高位，过去五年平均降幅达6900亿元。
　　非银机构杠杆小幅下降
　　5月25-29日，税期与跨月压力重合，央行同步加大呵护，资金中枢小幅上行。R001周均值上行4.2bp至1.36%，R007周均值上行4.1bp至1.37%。在此背景下，银行间质押式成交规模平均成交量大幅下降，由前一周的8.01万亿元降至6.55万亿元。
　　银行间杠杆率略有下降。银行间平均杠杆水平由前一周的106.87%降至本周的106.38%。
　　交易所杠杆率微升。平均杠杆水平由前一周的119.46%升至本周的119.56%。
　　月末资金面边际收敛，非银机构杠杆率相应小幅下降。平均杠杆水平由前一周的111.95%降至本周的111.38%。
　　中长债基久期拉升速度减缓，久期分歧加大
　　5月25-29日，长端和超长端利率持续快速下行，尽管负债端增厚收益诉求仍在，但长端下破前低后，止盈压力显现，利率债中长债基久期拉升速度放缓，信用债中长债基久期向下回落。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周均值由前一周的3.95年微幅拉升至4.00年，较此前一周的拉升幅度0.1年有所收窄，信用型中长债基久期周均值由前一周的2.51年小幅压缩至2.43年，此前一周则为拉升0.04年。
　　债基久期分歧加大。目前全部利率债基久期处于2024年以来87.3%分位数，而业绩前20%的利率债基久期处于2024年以来100%分位数，久期分歧度指标从5月22日的3.09升至5月29日的3.56（（2026年以来最高值）；全部信用债基的久期分歧度亦快速升高，达到2024年以来最高值。
　　2025年以来，在久期分歧度攀升至高位后，多数情形下分歧度上升到一定高度后，随后会与久期同步压降，伴随债市下跌，这一过程持续数月。这种调整伴随的往往是基本面逻辑变化。典型的例子如2025年7-8月，反内卷带动通胀预期升温，叠加增值税新规，债市遭遇阶段调整。2025年11月至2026年2月则是例外：分歧度虽有所压缩，久期并未同步下行，而是维持震荡，债市收益率整体也呈震荡态势。
　　政府债净缴款规模大幅回落
　　按缴款日计算，政府债净缴款规模大幅回落。据已披露的发行计划，6月1-5日政府债缴款额计划为-199亿元（前一周为6252亿元），叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为301亿元，单周缴款压力不大（2025年以来单周净缴款中位数为2677亿元）。
　　拆解结构来看，国债周五（5日）有1840亿元递延至下一周周一（8日）缴款，导致净缴款规模由前一周的3100亿元降至250亿元；地方债净缴款规模则随发行量的降低和到期量的提升而缩窄，环比降3600亿元至-449亿元。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。