2026年5月，制造业PMI回落至荣枯线，非制造业商务活动指数重返扩张区间，二者分别录得50.0%、50.1%，较上月分别下降0.3个和上升0.7个百分点，彭博预期中值分别为50.0%、50.1%。我们认为：
　　2026年5月制造业PMI季节性回落至荣枯线，但仍高于去年同期，经济在春季旺季后进入“临界点附近震荡”。从历史规律看，3、4月通常是节后复工复产和春季订单释放的高点，5月受五一假期、工作日减少、部分地区降雨扰动以及需求边际放缓影响，制造业景气往往由旺转淡。本月制造业PMI较上月回落0.3个百分点至50.0%，但仍高于去年同期0.5个百分点，说明制造业周期底部仍在夯实，短期体现为旺季后的正常调整。
　　制造业呈现“生产仍稳、需求转弱”的特征，外需回落是需求端走弱的主要原因。2026年5月生产指数为51.2%，较上月回落0.3个百分点，仍处扩张区间；新订单指数为49.9%，较上月回落0.7个百分点，降至荣枯线以下，生产强于需求的格局继续延续。新出口订单指数为48.6%，较上月回落1.7个百分点；进口指数和采购量指数分别为48.8%、49.8%，均较上月回落1.3个百分点，反映企业在外需下降后采购和补库意愿转弱。出口回落主要集中在化工原材料、通用设备、纺织和医药等行业，具体而言，非金属矿物质品、化学原料及化学制品、通用设备、纺织业、医药制造业出口订货分别较上月大幅回落23.7、17.5、17.8、15.4和10.4个百分点。其背后或与前期订单集中释放后的阶段性消化、海外补库节奏放缓、关税和地缘扰动下企业观望有关。相对而言，汽车、有色金属、金属制品、专用设备等行业出口订单仍有改善，显示外需正从“普遍修复”转向“行业分化”。
　　新动能继续领跑，传统链条和中小企业下行压力仍在，制造业内部“K型分化”更加明显。2026年5月高技术制造业PMI和装备制造业PMI分别录得52.9%和52.1%，较上月分别上升0.7和0.3个百分点，其中高技术制造业PMI已连续16个月处于扩张区间，说明以新质生产力为核心的科技投资是制造业景气的重要支撑。分行业看，电气机械、汽车、电子通信设备、有色、造纸文教等行业表现相对较强；而化学、医药、非金属、金属制品等行业表现偏弱。企业规模上，大型企业PMI为51.1%，较上月上升0.9个百分点，中、小型企业PMI分别为48.6%和48.5%，均处收缩区间，显示订单不足、成本压力和外需波动对中小企业影响更为明显。
　　制造业价格分项高位回落，但价格中枢仍处高位，后续PPI环比仍有支撑，同时利润挤压风险仍需关注。2026年5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.5%和51.9%，均较上月回落3.2个百分点，连续5个月位于扩张区间，表明制造业价格并未转弱，只是涨价斜率边际放缓。购进价格指数仍明显高于出厂价格指数，二者价差维持在8.6个百分点，意味着上游原材料成本压力尚未完全向中下游传导。尤其是在通用设备、纺织、医药等出口订单回落行业中，“外需走弱+成本高位”的组合可能继续压制中下游企业利润。
　　服务业商务活动指数重回扩张区间，建筑业小幅修复但仍偏弱，内外需接力仍是后续核心观察点。2026年5月服务业商务活动指数录得50.3%，较上月上升0.7个百分点；铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、保险等行业位于55%以上较高景气区间，五一假期消费、居民出行和服务需求对非制造业形成支撑；但航空运输、房地产等行业仍低于临界点，服务业内部仍有分化。建筑业商务活动指数为48.8%，较上月上升0.8个百分点，建筑业新订单指数为43.5%，虽较上月回升1.9个百分点，但仍明显低于荣枯线，说明城市更新、基建项目推进对建筑业有所支撑，但房地产筑底和地方投资约束仍使投资链修复偏温和。
　　展望未来，5月PMI显示经济总体仍具韧性，但需求不足和外需分化仍是主要约束。短期看，6月制造业仍可能受到季节性转淡影响，景气扩张空间有限；中期看，扩内需、设备更新、科技赋能消费、城市更新和新质生产力仍将构成经济修复的重要支撑。后续需重点关注外需订单持续性、价格向PPI及企业利润的传导、中小企业景气修复，以及高技术制造业和装备制造业能否继续对冲传统行业回落压力。
　　风险提示：PMI作为调查指标与当月其他经济数据指向未必完全同步；国内外经济形势及政策调整超预期变化。