一级市场——供给放量、结构分化、外资加速入场：
　　2026年1-4月点心债一级市场延续高景气，发行6112亿元、净融资1782亿元，同比分别增加1204亿元和990亿元；节奏上1-3月持续提速、3月达2019亿元单月峰值，4月受季节性及离岸央票/国债空窗期影响有所退坡。结构上金融类点心债（尤其同业存单）贡献主要增量，同业存单发行2660亿元、净融资989亿元，外资金融机构发行显著攀升，前十大非存单金融债发行机构中八家为外资。
　　与此同时，大陆以外发行主体占比首次突破20%，美国、英国、印尼、香港、法国为主要外资来源地，合计贡献约15%份额，人民币国际化推进与融资成本优势为外资入场主因。城投点心债净融资转负至-575亿元，化债及监管收紧下以借新还旧为主；TMT及产业债净供给增量有限，京东、快手首发但外资产业主体尚未放量，产业债尚未成为有效补充。
　　二级市场——收益率下行、利差收窄、指数表现占优：
　　2026年1-4月点心债二级市场收益率中枢下移，3Y离岸国债较年初下行22BP至1.34%，呈现低位窄幅震荡、中枢缓步下移；年初受离岸流动性宽松影响利率走低，4月后下行幅度小于在岸，境内外利差被动小幅走阔至10BP附近。各板块利差压降节奏分化，中资TMT民企及香港公营机构收益率压降10-20BP，静态利差仍超50BP；外资金融机构债利差尚存约40BP；超主权机构利差压缩最为充分，较同期限国开债仅7.21BP。
　　从指数表现看，2026年1-4月彭博点心债指数持有收益率1.22%，显著优于境内可比债券（0.83%），主因投资级信用债静态票息达2.53%的系统性票息优势。历史表现呈现“高波动、低回撤”特征，随着南向通持续扩容，这一运行特征有望延续。
　　存量格局：规模超2.5万亿，利差收窄但结构性空间犹存：
　　截至2026年4月末，点心债存量规模达2.51万亿元，信用债、利率债、存单占比约2:1:1，剩余期限集中于5年以内。境内外利差进一步压缩：1-3年期离岸-在岸国债利差仅剩10BP左右，投资级信用债利差收窄至20-40BP区间；但超主权机构、外资金融债及部分TMT债仍存挖掘空间，离岸地方政府债、外国政府债超额利差仍在25BP以上。
　　供需边际变化：
　　供给边际变化：主权首发、欧美大行加码、中资产业试水。2026年以来供给动能加速切换。主权债方面，葡萄牙成为欧元区首个发行点心债的主权国家，法国开发署等次主权机构相继入场；外资金融机构方面，高盛、美国银行、巴克莱、荷兰银行等欧美大行持续加码，年内前十大非存单金融债发行机构中八家为外资；中资产业方面，京东首发100亿元、快手首发35亿元、中海油服发行50亿元，科技与能源企业试水意愿增强。整体看，供给正从传统中资金融/城投向“主权+外资+产业”三极切换。
　　需求边际变化：南向通扩容驱动增量，但国际化资金参与有限。截至2026年3月末，南向通直连托管规模近8000亿元，较扩容前上行2625亿元；2026年1-4月CMU人民币债券月均成交量达2986亿元，同比上行近90%，境内非银机构成为增量主力。但一级市场认购中亚洲投资者占比普遍不低于88%，银行类资金占比60%-98%，欧洲、中东、非洲资金不超过12%，显示国际化资金参与仍处低位。
　　后续展望：三股动能支撑供给放量，利差收窄斜率放缓
　　展望后续，供给端三股动能将持续释放：1）中资企业美元债到期滚续带来的替代融资需求（2028年前到期超3000亿美元）；2）欧美大行基于中美利差倒挂的成本套利驱动；3）离岸国债及港府债常态化发行夯实收益率曲线。需求端，南向通扩容趋势明确，但境内资金已较充分定价，利差进一步压降空间有限，后续走势取决于离岸流动性（CNHHIBOR）及人民币汇率稳定性，整体判断利差继续收窄但斜率放缓，结构性机会存在于外资银行债、部分TMT债及离岸地方政府债。
　　可投范围：南向通直连模式下约1.6万亿元：
　　当前南向通直连托管模式限定于CMU托管债券，存量点心债中CMU托管规模约1.62万亿元，占比约65%，实际可投范围虽受限但仍具较大选择空间。后续随着非CMU托管债券（如葡萄牙主权债、欧清/明讯清算的XS券）通过二次挂牌或托管互联纳入，可投池有望进一步扩大。
　　政府债配置：聚焦离岸地方政府债与外国政府债：
　　点心政府债超额利差主要集中于离岸地方政府债和外国政府债，两者较境内相似债券利差中位数均在25BP以上。具体可关注3-5Y韩国产业银行及离岸地方政府债；对印尼主权债需审慎，其评级展望已下调至负面。当前1-3Y离岸地方政府债性价比较高，长端可关注香港政府债（15-20Y收益率2.58%，较同期限国债利差60BP）。
　　信用债配置：外资金融债为主，TMT及中资产业债为辅
　　外资金融债是当前点心信用债最核心的挖掘方向，重点关注G-SIBS主体（高盛、摩根士丹利、渣打、摩根大通、荷兰国际集团），存量规模约507亿元，期限集中于3-5Y，利差尚存40BP左右空间。TMT债方面，快手5年期点心债（收益率2.24%）可适度关注，需规避评级展望负面的主体。中资产业债选择有限，可关注央国企子公