公司发布26Q1业绩公告，Q1实现营收108.2亿元（yoy+8.0%，qoq-48.5%），归母净亏损3.9亿元（25Q1亏损1.3亿，25Q4盈利3.6亿）；综合毛利率9.4%（yoy-5.5pct，qoq-5.6pct）。我们认为公司Q1节奏符合行业季节性规律，4月销量与海外表现持续亮眼，毛利率承压主要为产品组合下沉、规模效应阶段性减弱及战略合作业务季节性回落所致，Q2有望随D19上量及A10产能爬坡逐步修复。展望26年，ABCD四大平台8-30万元全价格带布局，叠加海外放量与对外合作贡献增量，公司挑战年销百万辆目标，我们看好后续公司销量和盈利向上。维持买入评级。
　　Q1销量符合季度波动规律，4月恢复高增
　　1）Q1销量11.02万辆（同/环比+25.8%/-45.4%），符合行业季节性规律；4月销量回升至7.14万辆（yoy+73.9%），创品牌月度新高、居新势力第一。2）海外持续表现亮眼：Q1海外销量4.09万辆（yoy+442%），占总销量37.1%；4月海外销量1.42万辆。欧洲16国Q1上牌2.33万辆（yoy+726.5%），欧盟12国纯电销量约1.7万辆居中国纯电品牌首位。3）品牌向上：D19于4月16日以21.98-26.98万元上市，搭载行业首发双高通8797芯片+VLA+LEAP4.0架构，上市15天大定1.5万辆，成功切入25万+价位段，从“性价比新势力”迈向全球化新势力代表。
　　Q1毛利率9.4%环比下降，Q2有望明显修复
　　1）毛利率：Q1毛利率9.4%（yoy-5.5pct，qoq-5.6pct），主要系产品组合变动（A10低价段占比上升）以及及产量下降抬升单台成本。Q2起随D19贡献高价位段、A10产能爬坡释放规模效应，毛利率有望逐季回升。2）费用与现金流：Q1研发/销售/管理费用率分别9.6%/6.3%/4.1%，研发费用10.4亿元（yoy+30.0%），反映研发投入加大与团队扩张。Q1经营活动现金净流出66.1亿、自由现金流-74.0亿，主要系Q4旺季供应商货款集中支付；期末在手资金306.3亿元，资金面充裕。
　　海外业务高速增长，对外合作开辟第二成长曲线
　　1）海外持续放量：截至26Q1末，零跑国际在40+国建立约1,000家销售服务网点（欧洲850+/亚太50+/南美30+）；公司业绩会维持26年海外销量10-15万辆指引，但基于Q1表现实现15万辆的可能性大大增加。2）Stellantis合作再升级：5月8日双方宣布扩大战略合作，联合开发新欧宝C级纯电SUV于西班牙萨拉戈萨工厂投产，比利亚韦德工厂拟转让至零跑国际，并通过零跑国际开展联合采购；"轻资产反向出海"模式升级为整车联合开发+本地化制造。西班牙CKD项目B10公司预计26年10月投产、B05公司预计27年投产。3）一汽合作：公司预计与一汽红旗合作的首款车型26Q4量产，双方在首款车型基础上继续探索更多形式合作。4）第二品牌：公司明确有第二品牌计划，最快今年年底或明年亮相，最晚明年下半年上市，定位与第一品牌区隔，通过产品引领品牌向上突破。
　　盈利预测与估值
　　我们维持前次盈利预测，预计26-28年营收1099/1447/1640亿元，归母净利41.98/67.76/81.75亿元。可比公司IFind一致预期26年平均PE为35.0倍，由于可比公司中理想汽车2026E的PE倍数相较前次明显提升，审慎考虑，我们维持给予公司26年21倍PE，目标价70.52港币，维持买入评级。
　　风险提示：①海外拓展不及预期；②欧盟反补贴关税及贸易政策变化；③行业竞争加剧；④新车型销量不达预期