5月末铜市关注度提升，特别是铜价重返10万大关后，市场对于下半年价格预期更加乐观。核心逻辑主要围绕上游铜精矿短缺，所导致的供应收缩预期，有望对铜价形成中长期支撑。并且在需求端随着算力等新兴需求点的爆发，国内铜库存开始下移。接下来我们将重点梳理一下，供应端的收缩预期能否在下半年延续。
　　上游铜精矿的产出能否提升？
　　全球大型铜矿主要集中于南美洲环太平洋铜金断层带。全球最大铜矿埃斯康迪达由澳大利亚矿业巨头必和必拓运营，2025年产量达135万吨，是唯一产量过百万吨的铜矿。根据必和必拓财报，截至一季度旗下全球最大铜矿埃斯康迪达的产量同比下降15.7%，至10.1万吨。
　　第二大铜矿格拉斯伯格产能受到泥石流影响，虽然运营商自由港全力推进复产，但进度并不尽如人意。2024年产量在81万吨，但2025年仅仅生产了46万吨。泥石流发生在9月，但整体供应缺失了接近一半。目前从自由港披露的一季度数据来看，今年自由港印尼的铜矿区大约可以保持50%的出货量。格拉斯伯格铜矿预计将在2028年恢复生产。
　　第八大铜矿卡莫阿-卡库拉铜矿面临供应扰动预期偏高。刚果新修订矿业法已进入严格执行阶段，不再停留在政策宣示层面。虽然目前主要集中于钴锂战略金属，但刚果80%的铜矿由五矿资源、紫金矿业等中企运营，年出口量占全球12%。并且由于铜与钴锂伴生，出口政策的收紧将影响铜矿的产出。刚果政策风险提升是非洲矿山的缩影，也预示着企业的出海之路将面临更多挑战。例如，五矿资源运营的全球第三大铜矿拉斯邦巴斯的运输，此前就饱受社区居民阻碍。
　　有减就有增，特别是新开发铜矿。第九大铜矿安塔米纳矿区将实施扩建工程，以补充当前露天采场的矿石产区，预计今年铜产量将增长近20%，提升至45万吨，此后有望稳定在每年约40万吨的水平。
　　总体观察，上游铜矿受到品味下滑，开采深度增加，成本上涨压制，即使有大型新增矿山达产，但受制于基建成本，地缘风险扰动，产出依然艰难。根据最新月度数据，2月全球矿山产能有所扩张，月产能达到226万吨，但产能利用率下滑至78%，导致整体产出只有176万吨。二季度随着下游步入需求旺季，铜精矿加工费来到历史新低，负的103美元/吨。预测上游精矿紧俏趋势，在进入下半年后会继续保持。