事项：
　　5月15日国务院常务会议审议通过《城市更新“十五五”规划》，会议指出，当前我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，要把城市更新摆在突出位置。
　　评论：
　　从数量指标来看，“十五五”城市更新指标比“十四五”略保守。1）“十五五”规划纲要提出，在地下管网建设改造方面，要建设改造城镇燃气管网、排水管网、供水管网、污水管网、供热管网分别约20、17.5、17.5、10、12万公里，五类管网合计77万公里，相比“十四五”期间更新地下管网84万公里，下降约8%。2）老旧小区宜居改造方面，未来五年将完成城镇危旧房改造约50万套，老旧小区改造约11.5万个，相比“十四五”期间的24万个下降约50%。3）老旧街区厂区改造方面，以市场化方式盘活利用闲置低效厂区、厂房和设施，更新改造约1500个老旧街区厂区
　　从城市更新投资额来看，“十五五”期间城市更新至少完成15万亿元，平均每年3万亿。略高于2023、2024年城市更新投资完成额。据住建部数据，2023、2024年城市更新投资完成额分别为2.6万亿、2.9万亿，每年完成的项目约6万个，“十五五”期间城市更新每年的投资完成额，仅略高于23、24年。
　　但我们认为“十五五”城市更新最应该关注的，是微观层面城市更新项目堵点能否解决。
　　堵点一：受地产市场影响，土地增值空间有限，盈利模式不清晰，导致资金难以平衡。目前主流城市更新项目大致可分成三类：1）综合整治类，如老旧小区改造、管网更新、公共空间提升，通常缺乏直接市场回报，更多依赖财政投入和政策性资金；2）功能转换类，如旧厂房改文创园、旧街区改消费街区，理论上可以依靠租金和运营收入回收投资，但实际受招商、运营、区位和消费环境影响很大；3）拆建新建类，我们曾在《挖潜城中村改造，要素红利与真实需求》中指出，城市更新的本质是将低效开发的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等，改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。而当前地产销售仍未修复、土地出让收入大幅下降的背景下，地方政府原本依赖土地增值来反哺更新的模式难以为继，过去能靠土地财政隐性兜底的项目，现在必须面对真实现金流考验。
　　堵点二：资金支持方面，更多是撬动作用。当前城市更新资金支持的方向主要是：1）中央财政定额补助，更多是撬动作用，难以覆盖主体支出。中央财政按区域对实施城市更新的城市给予定额补助，东部地区、中部地区、西部地区每个城市补助总额分别不超过8亿元、10亿元、12亿元，2024年首批15个示范城市，2025年扩至20个，"十四五"以来中央补助老旧小区改造约1594亿元，城中村改造补助153亿元。2）地方政府专项债，专项债本质是以项目收益偿还，要求项目有对应收益偿还，但老旧小区改造、地下管网等公益类项目几乎无法自平衡，受地方债务约束影响，不可能无限扩张。据中指研究院统计，2025年各地城市更新相关专项债发行超3500亿元，同比小幅增长2%，占2025年新增专项债的7.6%。3）新型金融工具，如REITs，理论上适合盘活存量资产，但前提是底层资产具备清晰、稳定、可证券化的现金流，而大量老旧小区、危旧房、地下管网项目也难以满足条件。
　　堵点三：审批流程长，对于参与主体而言，财务成本和机会成本高。1）城市更新项目往往涉及住建、自然资源、发改、财政、消防、文保、街道社区等多个部门，传统串联式审批机制下，任一环节卡壳都会拖慢整体进度；尤其是涉及规划调整、用途变更、历史风貌保护、公共设施补配的项目，审批需要经过多轮博弈和方案修改。2）对于参与城市更新的主体而言，审批流程长、审批不确定性会直接抬高财务成本和机会成本，前期沉淀的资金难以快速周转，市场环境变化可能在审批期内，侵蚀项目原有收益测算。
　　我们认为“十五五”期间，城市更新落地分化可能较为明显。三类项目落地性较强：1）存在较大的土地增值空间（核心城市核心区域），有明显利润安全垫、可获得财政优先支持的项目；2）能做片区综合平衡的项目；3）有较强运营变现能力的项目。一线和强二线城市更可能跑通样板，中西部核心城市可能依赖财政支持推进基础更新，而大量弱能级城市则可能更多停留在民生补短板层面，难以形成可持续的市场化项目。如果以财政扩张的思路去考虑，则有更大空间，但其主要取决于财政政策。
　　投资建议：当前城市更新市场化商业模式尚未完全跑通，主要难点在于项目增值空间受规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）限制，亟需配套政策突破，唯有跑通新模式，才有社会资本大量进入的空间。我们认为城市更新对房企资金实力、综合开发运营能力、城市深耕经验、旧改项目经验均有较高要求，建议重点关注中国海外发展、越秀地产、招商蛇口等。
　　风险提示：地方财政压力加大，导致专项债和配套资金投放弱于预期；