今年以来货币金融领域的一些新变化在一定程度上替代了“双降”功能，但也引起了资金利率倒挂、汇率升值与外汇占款持续正增长的新问题。
　　上周，央行发布了一季度货币政策执行报告，我们认为下一阶段关于货币和汇率政策有以下三点值得关注。
　　首先，央行认为，巩固经济稳中向好态势的有利条件依然存在，主要体现为高质量发展动能壮大，有效需求有所回暖，宏观政策持续释放以及主要价格指标呈现回升态势。在此基本面背景下，下一阶段将继续实施适度宽松的货币政策，保持金融总量的合理增长。从目前的情况，如果海外主要央行货币政策不出现明显变化，年内降准降息的可能性都不高。一方面，基本面形势决定了货币政策走向，既然当前中国经济稳中向好态势不变，那么货币政策继续加码的必要性就不强。另一方面，今年以来货币金融领域的一些新变化在一定程度上也代替了降准降息的政策效果。今年前四月，央行外汇占款累计新增2989.85亿元，其中4月新增955.77亿元，这是过去36个月的最高水平。央行外汇占款正增长相当于基础货币投放。因此，尽管4月新增信贷负增长，但当月M2增速反而加快0.1个百分点。另外，今年多地优化住房公积金政策，优化的重点之一是提高家庭公积金贷款额度。例如，深圳满足全部条件的家庭金融最高可贷额度可达到351万元，当前5年以上公积金贷款利率为2.6%，商贷利率下限为3.05%，如果采用组合贷，相当于变相降低了按揭贷款利率，至少对居民部门中长期贷款起到了降息作用。
　　其次，当前资金利率与政策利率自4月初至今一直处于倒挂状态。上周五，DR001为1.2646%，DR007为1.3186%，分别比政策利率低13.54bp和8.14bp。资金利率与政策利率持续倒挂显然不利于发挥央行政策利率的引导作用。因此，1季度货政报告明确指出要“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。也就是说，现阶段极度宽松的流动性状态结束的可能性上升，DR001、DR007等资金利率上行的可能性较高，市场收益率也可能将跟随资金利率重新上行。
　　最后，当前流动性极度宽松与人民币快速升值引起的结售汇顺差大幅增长有密切关系。今年前4月银行代客结售汇顺差累计规模2214.3亿美元，比去年同期多增2613.51亿美元。结售汇顺差与人民币升值形成正反馈，截至上周五美元兑人民币汇率累计升值2.65%。央行为稳定外汇市场预期，防范汇率超调风险，一方面3、4月连续出台外汇市场逆周期调节工具；另一方面，在外汇市场收回美元、投放人民币，以改善外汇市场供需关系。而这正是外汇占款大幅增长，进而在没有双降的情况下资金利率倒挂的成因。
　　从货政报告来看，央行可能会先解决资金利率倒挂问题，这一点已经说得非常明确，资金市场已有所反应，但中美利差改善可能继续支持人民币升值，这意味着央行还会继续通过外汇市场逆周期调节工具缓解升值压力。
　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。