投资要点
　　营收不及预期，利润承压显著：FY26Q4公司实现收入2433.8亿元，同比增长3%，低于一致预期的2465.1亿元；Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降100%，低于一致预期的150.8亿元，主要由于公司持续加大AI基础设施、即时零售及其他技术业务等战略方向投入。
　　主业稳健增长，AI赋能平台效率提升：FY26Q4中国电商集团收入同比增长6%至1222.2亿元，其中客户管理收入（CMR）为730.2亿元，同比增长仅1%，增速较低主要受到FY26Q4营销发展计划会计处理调整影响，若剔除该计划带来的收入冲减影响，同口径CMR同比增长8%。FY26Q4中国电商集团经调整EBITA为240.1亿元，同比下降40%，经调整EBITAMargin为19.6%。公司持续推进AI能力与电商场景融合，提升消费者与商家体验。
　　跨境业务接近盈亏平衡，AI商业化进一步明确：FY26Q4阿里国际数字商业集团收入同比增长6%至人民币354.3亿元，Adj-EBITAMargin为-0.4%，接近盈亏平衡，主要受益于物流优化和运营效率提升。同期，云智能集团收入同比增长38%至人民币416.3亿元，保持高景气增长，Adj-EBITAMargin为9.1%；其中外部商业化收入同比增长40%，主要由公共云业务收入增长驱动。FY26Q4 AI相关产品收入达到89.7亿元，继续保持强劲增长，并实现连续第十一个季度三位数同比增长。我们认为，随着AICoding、企业智能体和复杂任务Agent需求增长，阿里云有望进入收入加速和毛利率改善的商业化回报周期。
　　盈利预测与投资评级：考虑短期投入与利润释放节奏，我们将FY2027/FY2028的Non-GAAP净利润预测由105,395/138,448百万元小幅下调为105,291/138,354百万元，新增FY2029的Non-GAAP净利润预测为183,631百万元，对应PE（Non-GAAP）为20.98/15.97/12.03倍（港币/人民币=0.87，2026年5月15日），考虑中长期云与AI商业化仍是公司最核心的成长主线，收入增长与利润率改善空间明确，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，即时零售UE改善不及预期，AI商业化不及预期。