核心观点
　　FY2026Q4阿里巴巴实现营收2433.80亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降99.71%。中国电商集团实现营收1222.20亿元，同比增长5.96%，经调整EBITA 240.10亿元，同比降低39.59%；其中CMR收入730.24亿元，同比增长1.17%，补贴抵减收入（类似多多OMS情况），还原后CMR yoy 8%。云智能集团营收416.26亿元，同比增长38.17%，增速环比进一步加快，其中外部收入增速加速至40%，云智能经调整EBITA 37.96亿元，对应利润率9.12%。AIDC实现营收354.29亿元，同比增长5.51%，经调整EBITA -1.38亿元，同环比大幅减亏。All Others收入为654.59亿元，同比下降21.40%，主要受高鑫零售出表影响，经调整EBITA -211.60亿元，亏损额同环比显著放大，主要受Qwen等AI业务投入影响。
　　事件
　　2026年5月13日阿里巴巴披露2026财年第四季度财报，FY2026Q4阿里巴巴实现营收2433.80亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降99.71%。
　　简评
　　FY2026Q4业绩要点：总收入2433.80亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降99.71%。中国电商集团实现营收1222.20亿元，同比增长5.96%，经调整EBITA 240.10亿元，同比降低39.59%；其中CMR收入730.24亿元，同比增长1.17%，补贴抵减收入（类似多多OMS情况），还原后CMR yoy 8%。云智能集团营收416.26亿元，同比增长38.17%，增速环比进一步加快，其中外部收入增速加速至40%，云智能经调整EBITA 37.96亿元，对应利润率9.12%。AIDC实现营收354.29亿元，同比增长5.51%，经调整EBITA -1.38亿元，同环比大幅减亏。All Others收入为654.59亿元，同比下降21.40%，主要受高鑫零售出表影响，经调整EBITA -211.60亿元，亏损额同环比显著放大，主要受Qwen等AI业务投入影响。
　　阿里云+Qwen+平头哥，全栈AI初见成效。（1）阿里云方面，本季度收入增速加速至38%，外部收入增速加速至40%，其中AI相关产品实现连续11个季度三位数同比增长，本季度AI收入达90亿元（ARR360亿元），占外部云收入的30%，1年内预计将提升至50%，下个季度预计外部云收入增速将继续加速，AI相关收入增速将继续维持三位数。（2）模型层面，ATH事业群成立后，发布了包括Qwen3.6-Plus（coding旗舰）、HappyOyster（世界模型）、HappyHorse（多模态）等在内的诸多模型，阿里的模型能力持续自证中，相较于多模态，市场短期或更关注coding能力，预计即将发布的Qwen3.6-Max旗舰的coding能力有望再上台阶。目前MaaS收入主要来自Qwen及百炼平台，本季度MaaS相关收入超80亿元人民币（约12亿美元），预计6月季度ARR达到100亿元人民币（约15亿美元），年底超过300亿元人民币（约45亿美元）。（3）平头哥方面，自研的真武PPU已经有超过10万卡部署于阿里公有云平台，内部按成本加成定价，外部按市场竞争定价，内部供货的毛利率比对外部客户低约20～30个百分点，今年平头哥外部收入占比显著提升。3月份公司callback虽然也提到阿里云5年后1000e美元外部收入&稳态margin看到20%，但彼时市场并不买账。本次财报会及callback，公司对全栈AI以及远期margin如何做到20%进行了更详细的拆解，当前阿里首要目标是增长和巩固市场领导地位，次要目标是利润改善，得益于全栈AI战略，平头哥降本及高margin MaaS收入占比提升，预计未来2-4个季度云业务margin将显著提升。
　　QC表述更积极，竞争格局缓和预期进一步加强。财报会公司管理层提及FY2027 QCUE转正指在该财年的部分月份实现单月UE为正，而非全年平均为正，维持2728财年QC亏损连续减半以及29财年整体盈利的目标，但整体而言，公司对于闪购减亏的表述更为积极，闪购大战缓和预期进一步加强。中期看，竞争格局的修复需内外变量共振：既依赖监管持续规范与平台主动降本增效，更需等待集团资源更多的从外卖向AI倾斜。
　　盈利预测和估值：预计FY2027-2028阿里巴巴的收入增速分别为11.10%和13.22%，Non-GAAP净利润分别为1399.80亿元和1799.71亿元，同比增速分别为130.77%和28.57%。采用分部估值法，对应中国电商集团、云智能集团每ADS估值分别为90.86美元和122.38美元，目标价为213.24美元/ADS，对应港股208.71港币/股。
　　风险提示：新模型发布节奏低预期，新模型能力低预期，coding能力低预期；闪购减亏低预期，闪购单量和市占低预期，闪购用户留存低预期，闪购交叉销售ROI低预期；云业务收入增长低预期，利润率提升低预期，AI收入占比低预期；平头哥进展低预期；美国对华芯片制裁影响公司云业务增长；主业复苏节奏低预期，宏观经济及社零增长疲弱，CMR增长低预期，国内电商市场份额超预期下行；海外电商市场竞争激烈，AIDC亏损超预期；海外关税政策调整影响AIDC增速；行业监管风险；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。