核心观点
　　国内领先的平台型创新药企，创新药商业化&BD收入提供未来增长动能。先声药业已上市创新药10款，在研创新药60余款，聚焦神经科学、自身免疫、抗肿瘤和抗感染四大核心治疗领域。2025年创新药收入占比已达81.5%，近五年研发投入累计超89亿元，研发投入率27.7%，高投入驱动创新管线持续兑现，2020-2025年创新药收入CAGR达25.4%，业绩增长动能强劲。公司自研+BD双轮驱动，多款创新品种实现海外授权，累计交易总额超46亿美元，与艾伯维、勃林格殷格翰、益普生等海外MNC深度合作，研发实力获全球认可。
　　非肿瘤板块：基本盘稳固，神经+自免+感染多点爆发。神经领域以已上市产品先必新系列为核心，注射液持续稳健增长，舌下片凭借院前急救+院内序贯模式拓展卒中全病程，叠加FDA突破性疗法认定，有望打开长期增长空间。重磅单品达利雷生25年上市，作为非精二类双重食欲素受体拮抗剂，兼具疗效优、成瘾性低、次日残留效应小等优势，切入百亿失眠市场，销售峰值预期40亿元。自免领域布局全面，乐德奇拜单抗为国内领先的IL-4Rα单抗即将获批，覆盖特应性皮炎、哮喘等大适应症；LNK01001高选择性JAK1抑制剂，类风湿、强直性脊柱炎进入III期，商业化前景广阔；SIM0278为Treg偏向型IL-2突变蛋白，目前AD、AA等多个适应症处于II期临床；SIM0709TL1A/IL-23双抗获勃林格殷格翰巨额出海授权，且给药周期超过三个月，即将进入临床，有望成为IBD蓝海领域BIC。其他临床前资产，包括protac、Aβ透脑双抗等均有布局，未来支撑项目丰富。
　　肿瘤板块：先声再明领衔，三大平台构筑全球竞争力。聚焦TCE、新一代ADC、下一代I/O、降解剂四大高壁垒平台。已上市创新药包括恩度、恩维达、恩泽舒、科赛拉和恩立妥，提供近期收入利润增量。在研产品包括，SIM0270ESR1野生型和突变型均疗效优异，有望成为国产首款口服SERD；TGRX-326为三代ALK，疗效与安全性优于劳拉替尼；SIM0505获FDA快速通道，安全性突出，有望年内读出临床I期数据；SIM0237 PD-L1/IL-15融合蛋白在膀胱癌早期临床数据优异，安全性突出；SIM0500为全球领先GPRC5D/BCMA/CD3三抗，目前处于I期临床，安全性优势显著；SIM0613是靶向成纤维细胞的ADC，在多个实体瘤具备成药潜力，已授权益普生；NMTIADC平台有望克服TOPOi耐药+安全窗口扩大，首个产品即将进入临床，BD潜力巨大。
　　投资建议：先声药业业绩稳健高增，创新管线进入密集兑现期，肿瘤与自免平台全球领先，多款产品成功出海带来可观BD收入。新品持续获批放量，叠加医保催化，业绩增长确定性强。当前估值具备显著性价比，短期临床数据读出、授权落地等催化剂充足，中长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为101/120/146元，同比增长31%/19%/21%，归母净利润分别16.7/20.6/24.7亿元，同比增长24%/23%/20%，当前股价对应2026-2028年PE为18/15/12倍。经DCF模型测算，公司合理市值区间为400.09-542.91亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。